作者：弎

每當(dāng)恒瑞在生產(chǎn)經(jīng)營上做出重大調(diào)整的時候，在為恒瑞的改變而感到高興的同時，卻又在為恒瑞的“無奈妥協(xié)”而感到可惜。

周末，恒瑞連放兩個大招，一者是“研發(fā)投入資本化”，二者則是“與基石達(dá)成戰(zhàn)略合作，12億license-in抗CTLA-4單克隆抗體CS1002”。

對此，市場普遍的認(rèn)為是，恒瑞終于拋棄以往“保守”的做法，逐漸向市場規(guī)律靠攏，但個人在經(jīng)歷了恒瑞這么多年我行我素、信心十足地堅持后，卻又為恒瑞近年逐漸以來的“妥協(xié)”而感到可惜。

回想《阿甘正傳》中智商僅75的主人公，一輩子所堅持的“奔跑”，與醫(yī)藥研發(fā)竟是如此的相似，道路黑暗而曲折，誰也無法判斷哪條路能通向成功，誰又能知道堅持的路無法通向終點啦？

奔跑往往是不必聰明的破局。

研發(fā)投入資本僅為“財報好看”

11月20日，恒瑞醫(yī)藥發(fā)布公告稱，公司決定對研發(fā)支出資本化時點的估計進(jìn)行變更，使公司研發(fā)費計量更加符合公司實際情況。

從理論上來講，研發(fā)投入資本化的核心目的是的確是為了匹配收益與成本。在大多數(shù)企業(yè)經(jīng)營中，特別是醫(yī)藥企業(yè)的研發(fā)投入尤為明顯，其研發(fā)往往會給企業(yè)帶來長期收益，一項技術(shù)的開發(fā)、一個平臺的搭建、一款新藥的立項到最后產(chǎn)品的落地，會在未來5-10年產(chǎn)生收益。研發(fā)支出計入前幾年，而后期則是純收益的基本情況下，的確對財報的反應(yīng)有所失真。

如復(fù)星醫(yī)藥（2020年研發(fā)投入40.03億元，其中資本化研發(fā)投入12.08億元，研發(fā)投入資本化的比重為30.18%）、貝達(dá)藥業(yè)（2020年研發(fā)投入資本化的比重為51.12%）、海思科（2020年研發(fā)投入資本化的比重為49.32%）、沃森生物（2020年研發(fā)投入資本化的比重為44.12%）等大多數(shù)醫(yī)藥企業(yè)均采用的研發(fā)投入資本化的主流方式就是最好的例子。

但平心而論，由于早年間研發(fā)管線的分布廣泛，研發(fā)支出費用化的恒瑞財報難道就不夠漂亮了，營收突破百億后，依然能維持30%左右的超高增速，最終促使恒瑞選擇研發(fā)投入資本化的原因是什么？

誠然，隨著恒瑞基數(shù)的增加，企業(yè)成長壓力倍增，2021年上半年與第三季度凈利潤增速均下降嚴(yán)重就是寫照，但促使恒瑞作出改變的或許不是前面的壓力，而是財報公布之后的社會壓力吧，正是社會投資者對恒瑞營收的過渡期望，不允許恒瑞擁有黑暗時期，通過研發(fā)投入資本化讓財報變得好看，就是為了讓這些人閉嘴吧。

不過另一方面，通過此次變更也的確將對恒瑞業(yè)績實現(xiàn)新的釋放，隨著未來研發(fā)投入的進(jìn)一步增加，研發(fā)資本化也將成為其利潤的“蓄水池”，緩解其與日俱增的壓力，但這意味著那個野蠻生長的恒瑞將一去不復(fù)返。

License-in“妥協(xié)”是放棄了“清高與驕傲”

當(dāng)初CRO大紅大紫的時候，恒瑞與百濟(jì)神州卻一致對其說“不”，認(rèn)為與其與CRO合作，因不同著眼點會在研發(fā)效率上打折扣，反而更傾向于自有團(tuán)隊的高效性與執(zhí)行力。

如果是其他企業(yè)這樣說，或許會被認(rèn)為是“假清高”，但恒瑞這樣說反而證明的是其對自有研發(fā)團(tuán)隊實力的認(rèn)可，這一點上通過近幾年的創(chuàng)新藥申報與審批中就可以證明。

但也正是因為如此，導(dǎo)致早年間的恒瑞對license-in也并不是特別重視，認(rèn)為在自有管線對資源嗷嗷待哺的情況下，license-in或許還真是有點多余。但隨著近年來，眾多創(chuàng)新biotech企業(yè)的上市，投資者對于恒瑞的期望著愈加膨脹，安心做藥的恒瑞卻也被大勢推著越來越背離初衷（強(qiáng)化自身研發(fā)能力、而非一味追求利潤），而不得不開始著手license-in項目的推進(jìn)。

的確，License in一直是海外Bigpharma的核心戰(zhàn)略之一，恒瑞要想與之靠攏，License in也是必修課之一，選擇合作或正是因為這將幫助其跑得更快，發(fā)展更加確定。但相較License in，我原本以為恒瑞的主攻路線會是License out，這一點上我是非常意外的。

不過現(xiàn)在想來，畢竟也是，License-out的難度本就比License-in要更大，戰(zhàn)略匹配、差異化與知識產(chǎn)權(quán)三大因素也決定其隨著對象體量越大難度越大。這也是為何今日基石藥業(yè)高開11%，而恒瑞卻平盤的根本原因吧！

不過，如果在保證自研管線資源的同時，輔以優(yōu)秀的License-in項目達(dá)到穩(wěn)定公司經(jīng)營，讓后期的License out更加一氣呵成，個人認(rèn)為恒瑞在此項合作中，收益將更大吧。

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