『百濟神州開盤跌8.12%，難逃破發(fā)的命運。』

今天的百濟神州不得不引人關注。

有著藥界“燒錢王”之稱的百濟神州，今日（12月15日）正式登陸科創(chuàng)板，成為首家A+H+N三地上市的藥企。不過，百濟神州也難逃首日破發(fā)的命運，為何有“綠鞋機制”護盤還會出現(xiàn)破發(fā)？4年燒錢近300億，百濟神州何時能實現(xiàn)盈利也一直備受關注。盡管燒錢不斷，但百濟神州依然深受安進、高瓴資本等巨頭偏愛，面對外界質(zhì)疑，百濟神州又手握了哪些籌碼？......在今日百濟神州上市儀式及新聞發(fā)布會上，新浪醫(yī)藥（sinayiyao）就相關問題進行了解。

12月15日，百濟神州正式登陸科創(chuàng)板。本次IPO，百濟神州發(fā)行價為192.60元/股，公開發(fā)行股份總數(shù)為普通股1.15億股，募集資金總額221.60億元，是目前為止，科創(chuàng)板生物醫(yī)藥企業(yè)中的最高募資額。

從當日表現(xiàn)來看，百濟神州開盤跌8.12%，難逃破發(fā)的命運。開盤后股價繼續(xù)跳水，一度跌近20%至155.02元每股，如果中新股的股民在最低點賣出，則中一簽虧18790元，近2萬元。后續(xù)股價有小幅度回升。截至發(fā)稿，百濟神州總市值超2100億。伴隨著A股破發(fā)，百濟神州港股也跟跌，下跌超7%。

百濟神州成立于2010年，2016年2月8日在納斯達克上市，2018年8月8日在香港聯(lián)交所發(fā)行上市。伴隨著此次科創(chuàng)板上市，百濟神州成為首家A+H+N三地上市的藥企。

2021年1月，百濟神州提交科創(chuàng)板上市申請，2021年11月獲得注冊同意，從受理到如今上市歷時11個月。百濟神州科創(chuàng)板IPO的募資主要用于藥物研究、臨床開發(fā)、中國境內(nèi)研發(fā)中心和生產(chǎn)基地建設、中國營銷團隊擴充等方面。

防止破發(fā)，百濟神州引入“綠鞋”護盤

百濟神州此次確認的發(fā)行價是年內(nèi)第三高，前兩名是禾邁股份、義翹神州，發(fā)行價格分別是557.8元、292.92元。依據(jù)百濟神州此次發(fā)行價，中一簽（500股）者需繳款9.63萬元。

然而，12月7日晚間，百濟神州發(fā)行結果顯示，網(wǎng)上投資者放棄認購數(shù)量為103.25萬股，棄購金額約為1.99億元。按照規(guī)則，網(wǎng)上、網(wǎng)下投資者放棄認購股數(shù)全部由聯(lián)席主承銷商包銷，百濟神州的主要聯(lián)席主承銷商涉及有中金公司、高盛高華證券、摩根大通證券（中國）、中信證券、國泰君安證券。

值得關注的是，百濟神州本次發(fā)行引入了“綠鞋”機制，已授予中國國際金融股份有限公司為期30日的超額配售選擇權，可超額配售不超過1726萬股人民幣股份。如超額配售選擇權被全部行使，則百濟神州本次科創(chuàng)板發(fā)行的總股數(shù)為1.32億股，募集資金可達254.84億元。

“綠鞋機制”主要目的是防止新股發(fā)行上市后股價破發(fā)，以增強參與一級市場認購的投資者信心，實現(xiàn)新股股價由一級市場向二級市場的平穩(wěn)過渡。

對于棄購和首日破發(fā)，業(yè)內(nèi)人士表示或是因為百濟神州股價定價太高所致。百濟神州引入“綠鞋”機制，業(yè)內(nèi)猜測或也是為了防止出現(xiàn)破發(fā)。此外，科創(chuàng)板的“風向”也開始有了顯著變化。

不過，對于今日百濟神州破發(fā)的表現(xiàn)，不少股民在股吧上哭訴，為什么有綠鞋保護還會跌？據(jù)新浪醫(yī)藥從專業(yè)人士處了解，綠鞋機制也是一種超額配售選擇權，但是最終市場行為是無法預測的，買賣行為仍舊由市場決定。

對于今日上市的表現(xiàn)，百濟神州方面向我們透露，百濟神州的定價機制符合上交所的定價機制，如果只是過度在意某個點的話，這本身就會受到很多不同因素的影響。憑借“創(chuàng)新研發(fā)+全球化”一體化優(yōu)勢，以及全方位商業(yè)化能力深化等，隨著時間的推移，相信資本市場會越來越認可百濟神州這類的創(chuàng)新藥企。

科創(chuàng)板自2019年開板，亮點之一是對尚未盈利的生物醫(yī)藥企業(yè)“敞開懷抱”。在這三年里，科創(chuàng)板上市的醫(yī)藥企業(yè)數(shù)量不斷攀升。據(jù)相關統(tǒng)計，截至目前，2021年共有34家醫(yī)藥生物公司登陸科創(chuàng)板，數(shù)量高于2020年的28家和2019年的14家。

不過，科創(chuàng)板IPO終止的生物醫(yī)藥企業(yè)數(shù)量也在逐年增加。據(jù)公開數(shù)據(jù)顯示，2021年1~11月科創(chuàng)板有16家生物醫(yī)藥企業(yè)IPO終止，高于前兩年的總和（2019年4家、2020年5家）。

不同于以往醫(yī)藥企業(yè)上市大漲的“欣喜”，破發(fā)的情況也開始變得頻繁。

星礦數(shù)據(jù)顯示，科創(chuàng)板開始至今，已有87家企業(yè)破發(fā)，這些破發(fā)企業(yè)當中，截至12月1日收盤，股價仍低于發(fā)行價的有36家，其中生物醫(yī)藥企業(yè)有10家，包括成大生物、匯宇制藥、百奧泰、前沿生物、三生國健等。而就在12月10日，迪哲醫(yī)藥科創(chuàng)板上市首日盤中跌幅一度超20%，收盤時跌幅為21.83%，報價41.10元，中一簽虧近5000元......

不光是科創(chuàng)板，在港交所里新上市的一些生物藥企也“遇冷”。這些變化后面，一是科創(chuàng)板對藥企的創(chuàng)新屬性要求越來越高，這也與目前中國醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)對創(chuàng)新的進階需求相關聯(lián)；另一方面，科創(chuàng)板、港交所上市破發(fā)背后，是市場對創(chuàng)新藥企的估值在開始重新審視，資本開始回歸理性的真實反映。

巨頭領投，“研發(fā)一哥”燒錢不斷

招股書顯示，百濟神州在2018年、2019年、2020年營收分別為13.1億元、29.54億元、21.2億元；凈虧損分別為47.48億元、69.28億元、114億元；扣非后凈虧損分別為49.4億元、71.18億元、117.4億元。

2021年前三個季度，百濟神州營收為62.27億元，較上年同期的14.59億元增長326.88%，凈虧損為55億元。

可以看到的是，4年不到，百濟神州燒錢近300億，被業(yè)界戲稱為藥界“燒錢王”。而相對應的是，2018年度、2019年度、2020年度及2021年1-9月，百濟神州的研發(fā)費用分別為45.97億元、65.88億元、89.43億元及65.2億元。憑借著高額研發(fā)投入，百濟神州也獲得了“研發(fā)一哥”的頭銜。

由于高比例且持續(xù)增長的研發(fā)投入，百濟神州暫未開始實現(xiàn)盈利。其主營業(yè)務收入包括藥品銷售收入以及技術授權和研發(fā)服務收入。自2018年以來，其藥品銷售收入保持穩(wěn)定增長，技術授權和研發(fā)服務收入有較大波動，主要與達成技術授權合作時間和達成里程碑時間有較大關系。

百濟神州產(chǎn)品管線豐富，公司主要采取自主研發(fā)+對外合作雙輪驅(qū)動策略，在自主研發(fā)的同時，百濟神州也通過BD合作大力引進創(chuàng)新藥產(chǎn)品的中國區(qū)權益。

據(jù)了解，百濟神州擁有11款由自主研發(fā)的分子藥物在公司成立后的首個十年進入臨床階段，40+款處于臨床階段的候選藥物或商業(yè)化商品。還有50+項正在推進的臨床前研究項目。百濟神州四大重點研究領域為免疫腫瘤學、實體瘤、血液腫瘤學、免疫系統(tǒng)疾病/炎癥。

不過，百濟神州的藥品銷售毛利率偏低，主要是授權銷售產(chǎn)品毛利率較低。同時也受產(chǎn)品納入國家醫(yī)保目錄，價格下降的影響。

目前百濟神州已上市3款自研創(chuàng)新藥：BTK抑制劑澤布替尼，商品名：百悅澤（2019年11月美國上市，2020年6月中國上市）、PD-1單抗替雷利珠單抗，商品名：百澤安（2019年12月中國上市）、PARP抑制劑帕米帕利，商品名：百匯澤（2021年5月中國上市）。

2020年，百濟神州共有兩款產(chǎn)品實現(xiàn)商業(yè)化收入，澤布替尼在美銷售額4170萬美元，中國銷售額1.6億人民幣；替雷利珠單抗中國銷售額11.2億美元。

2021年百濟神州替雷利珠單抗、澤布替尼的新增適應癥，以及帕米帕利，全部參加了2021 年國家醫(yī)保談判。最終結果顯示，替雷利珠單抗三項新增適應癥、澤布替尼膠囊一項新增適應癥和帕米帕利膠囊成功進入醫(yī)保目錄。其中，作為今年上市的新藥，帕米帕利有望通過醫(yī)保迅速放量。

雖然燒錢嚴重，但是多家機構對百濟神州的商業(yè)模式頗為看好。截至2021年6月30日，安進持股為20.27%，Baker Bros持股為12.66%，高瓴資本通過HHLR持股12.21%。而高瓴資本11月公布的2021年三季度美股持倉數(shù)據(jù)顯示，百濟神州依舊是其重倉股。

日前，摩根士丹利發(fā)布的報告顯示，在美國上市，按照美國投資者的持股比例排名，位居前五的中概股也包括生物制藥公司百濟神州、再鼎醫(yī)藥等。

百濟神州何時能回血？管理層回應

不到4年燒錢近300億，關于外界關心的百濟神州何時能盈利問題，在今日新聞發(fā)布會上，百濟神州總裁吳曉濱面帶微笑地回答稱，具體的盈利時間不好說，但是百濟神州在研發(fā)、商業(yè)化、生產(chǎn)等方面都是立足于全球，是基于全球的視野，因此公司“花錢”與其它藥企并不一樣，尤其在全球的布局當中，因為在當?shù)氐漠a(chǎn)品上沒有上市，但是前期需要投入大量的人力物力財力，相應的支出也會很多，隨著公司各項業(yè)務項目的推進，預計未來海外市場的收入會超過中國市場的收入。

目前很多大公司的新藥上市，由于價格，只有部分患者能用得上，也只有六分之一的患者能用上。中國生物醫(yī)藥企業(yè)需要去打破這樣的局面，立足于全球市場去研發(fā)生產(chǎn)新藥，惠及更多的患者。

百濟神州高級副總裁、全球研發(fā)負責人汪來博士則表示，中國目前很多的投資思維還停留在仿制藥階段，希望能短期內(nèi)得到回報。但是新藥研發(fā)周期長，風險大，平均需要10年左右時間，新藥研發(fā)前期投入大，但是如果上市后期回報也同樣會很大，持續(xù)去做，管線井噴也會是必要的趨勢。

在巨額虧損的情況，研發(fā)支出比例居高不下，百濟神州也受到一些質(zhì)疑，例如其經(jīng)營模式是否畸形，是否存在不合理使用或是浪費的情況。對于高昂研發(fā)費用，百濟神州此前回應是因為公司全球的三期臨床試驗“需要錢”——截至2021年9月，百濟神州目前正在全球執(zhí)行95項計劃中或正在進行的臨床試驗，超過了40個國家和地區(qū)，這其中包括了38項 III 期或潛在注冊可用的臨床試驗，總入組患者及健康受試者的人員總數(shù)超過了1.3萬人，海外入組的人數(shù)已超過半數(shù)。

除了在中國建設蘇州小分子藥物產(chǎn)業(yè)化基地、廣州生物藥生產(chǎn)基地外。百濟神州在全球正加快擴大自主生產(chǎn)能力，以支持全球化的商業(yè)運營。2021年8月3日，百濟今年還公布了在美國新澤西州霍普韋爾建設生產(chǎn)與臨床研發(fā)中心的計劃。

隨著在研管線的投入需要，以及國際化商業(yè)布局的進展，業(yè)內(nèi)推測百濟神州的資金缺口會進一步擴大，資金缺口會是100億元，可能還會持續(xù)“籌錢”等等。對此，吳曉濱回答稱，資本市場確實是一種融資的渠道。但是隨著百濟神州全球戰(zhàn)略的推進，新藥研發(fā)的“開花結果”，全方位商業(yè)化的推進，百濟神州營收也會有突破性增長，例如PD-1單抗替雷利珠單抗當前的銷售額已經(jīng)超過投入支出的金額。而且從百濟神州這幾年財報中也能看到，銷售額都是呈增長態(tài)勢，從一開始的0發(fā)展到如今的20億，營收上實現(xiàn)了很大的突破，未來海外市場也將進一步提升業(yè)績。

當前中國醫(yī)藥創(chuàng)新進入黃金發(fā)展時期，百濟神州可以說是時代的“寵兒”。但是，百濟神州也面臨重重挑戰(zhàn)，公司有持續(xù)虧損的風險。國金證券指出，截至2021年6月30日，公司累計未分配利潤為-300.76億元。隨著公司持續(xù)進行候選藥物開發(fā)及尋求監(jiān)管機構批準、擴張生產(chǎn)及制造設施、商業(yè)化在研藥物（包括公司自主研發(fā)及獲授許可的在研藥物），公司存在未來繼續(xù)虧損的風險，且該等虧損可能會在近期內(nèi)進一步擴大。

此外，還有產(chǎn)品上市銷售不及預期的風險。目前2款藥品新適應癥、1款新藥都成功通過談判進入醫(yī)保目錄，談判價格尚未公布，但是若低于預期也會導致公司毛利進一步降低。

新藥研發(fā)“九死一生”，百濟神州也面臨著創(chuàng)新藥研發(fā)數(shù)據(jù)和研發(fā)進展不及預期的風險。隨著國內(nèi)和海外市場競爭加劇，海內(nèi)外創(chuàng)新藥研發(fā)熱度較高，PD-1等熱門靶點已上市藥品和在研產(chǎn)品數(shù)量較多，市場競爭情況較為激烈。百濟神州其他靶點也存在后續(xù)市場競爭越發(fā)激烈的風險，以及還有核心人員流動風險等。

值得關注的是，在研發(fā)管線布局上，百濟神州已經(jīng)經(jīng)歷了第一波和第二波研發(fā)浪潮，2021年及以后，公司已經(jīng)進入了新的研發(fā)浪潮。

百濟神州后續(xù)發(fā)展會如何，我們將持續(xù)關注。

（注：圖片拍攝于攝于百濟神州上市儀式及新聞發(fā)布會）

聲明：本文系藥方舟轉(zhuǎn)載內(nèi)容，版權歸原作者所有，轉(zhuǎn)載目的在于傳遞更多信息，并不代表本平臺觀點。如涉及作品內(nèi)容、版權和其它問題，請與本網(wǎng)站留言聯(lián)系，我們將在第一時間刪除內(nèi)容！