10月31日，在港股創(chuàng)新藥頭部企業(yè)走勢(shì)一片祥和下，藥明生物卻帶領(lǐng)港股的CXO板塊一路下挫。截止本文撰稿前，藥明生物下跌8.89%，當(dāng)日成交金額超過(guò)20億。

據(jù)香港聯(lián)交所10月28日披露的文件，美國(guó)資本集團(tuán)于10月26日以每股均價(jià)40.773港元售出藥明生物3032.58萬(wàn)股H股股份，價(jià)值約12.36億港元。售出后，美國(guó)資本集團(tuán)最新持股數(shù)目為2.74億股股份，好倉(cāng)比例由7.12%降至6.41%。

市場(chǎng)相當(dāng)一部分投資者認(rèn)為，外資的撤離是逆勢(shì)下跌主要原因。美國(guó)資本集團(tuán)是藥明生物第一大機(jī)構(gòu)股東，從2017年四季度就已持有公司1.82億股（預(yù)計(jì)成本不高于15港元每股）。有意思的是，本次減持的3000萬(wàn)左右股份正好是該機(jī)構(gòu)2020Q4、2022Q1、2022Q2增持的倉(cāng)位（做了個(gè)失敗的“T”）。

與外資不同的是，張坤管理的易方達(dá)藍(lán)籌在Q3增持了藥明生物，加倉(cāng)幅度為100.74%，倉(cāng)位從2.64%升至4.37%；另兩只基金易方達(dá)優(yōu)質(zhì)精選和易方達(dá)優(yōu)質(zhì)企業(yè)三年同樣也大幅加倉(cāng)，進(jìn)入兩只基金的十大重倉(cāng)股。

內(nèi)資和外資出現(xiàn)如此大的分歧，藥明生物到底遭遇了什么？

1、地緣政治不確定性與全球成熟產(chǎn)業(yè)鏈分工帶來(lái)的矛盾點(diǎn)

兩者的相殺，本質(zhì)上是常識(shí)和情緒之間的博弈。

影響情緒面的消息上，一波未平，一波又起。

據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，自2022年2月8日藥明生物列入U(xiǎn)VL未核實(shí)清單后，藥明生物股價(jià)下跌了40%。

移出UVL清單后，又遭遇了拜登政府所提出的“生物制造法案”余波帶來(lái)的情緒恐慌：10月27日，據(jù)《華盛頓郵報(bào)》報(bào)道，美國(guó)負(fù)責(zé)工業(yè)和安全的副部長(zhǎng)艾倫-埃斯特維茲提出，美國(guó)正在考慮在半導(dǎo)體外的領(lǐng)域?qū)χ袊?guó)實(shí)施新的出口管制措施，其中就包括生物技術(shù)。另一邊，美國(guó)國(guó)防部副部長(zhǎng)凱瑟琳·希克斯在白宮舉辦生物技術(shù)和生物制造峰會(huì)上發(fā)言稱，未來(lái)5年國(guó)防部將投資近15億美元來(lái)擴(kuò)大美國(guó)的生物工業(yè)制造基礎(chǔ)設(shè)施，加強(qiáng)這些設(shè)施的生物安全和網(wǎng)絡(luò)安全，并利用生物技術(shù)來(lái)支持本土供應(yīng)鏈。

由于藥明生物生于港股，外部短期無(wú)法證偽的消息使得空頭倉(cāng)位肆意做空公司股票。

另一競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)反而變成了劣勢(shì)，藥明系在美國(guó)的市場(chǎng)份額巨大，以藥明康德三季報(bào)為例，美國(guó)客戶收入189.91億元，占公司營(yíng)收66.88%。

在中美關(guān)系未來(lái)充滿不確定性的情況下，很難保證拜登政府后續(xù)對(duì)藥明系這種靠美國(guó)發(fā)家的“制造公司”不會(huì)產(chǎn)生什么想法。

印刻在基金經(jīng)理和市場(chǎng)投資者腦中的常識(shí)，卻在瘋狂抵御者消息帶來(lái)的情緒變化。

● 隨著新藥研發(fā)成功率持續(xù)下行和人力成本、效率多因素障礙，MNC藥企很難制造訂單再轉(zhuǎn)移回到本土或選擇自建工廠生產(chǎn)；

● 中期內(nèi)，中國(guó)醫(yī)藥制造服務(wù)業(yè)的綜合優(yōu)勢(shì)仍然最強(qiáng)，工程師紅利、原料藥成本優(yōu)勢(shì)等無(wú)法被其他國(guó)家替代；

常識(shí)在醫(yī)藥、港股的單邊熊市下顯得單薄，無(wú)法抵御外資、空頭力量，需要等待一個(gè)反轉(zhuǎn)的時(shí)機(jī)到來(lái)。

2、產(chǎn)能真的過(guò)剩了嗎？對(duì)于藥明生物的影響是什么？

隨著上市公司三季報(bào)陸續(xù)披露，CDMO呈現(xiàn)了冰火兩重天的局面。

一邊是頭部公司諸如藥明康德、凱萊英、博騰股份等動(dòng)則100%以上的利潤(rùn)增長(zhǎng)，另一邊是根基不穩(wěn)新興CDMO的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)遲滯。

盡管頭部企業(yè)逆勢(shì)交出了優(yōu)良業(yè)績(jī)，但股價(jià)卻新興公司殊途同歸、一路向下。市場(chǎng)不僅擔(dān)心新冠訂單的爆發(fā)破壞了頭部公司穩(wěn)定的增長(zhǎng)模型，而且反射弧縮短，開(kāi)始擔(dān)心產(chǎn)能過(guò)剩的問(wèn)題。

這種擔(dān)憂在頭部本土創(chuàng)新藥企開(kāi)始爭(zhēng)相布局CDMO賽道加劇，2021年底三生制藥宣布旗下CDMO上海晟國(guó)醫(yī)藥獨(dú)立運(yùn)營(yíng)、今年3月復(fù)宏漢霖推出全資子公司安騰瑞霖、5月信達(dá)生物推出夏爾巴生物。

對(duì)此，藥明生物CEO陳智勝提供差異化的思路：在他看來(lái)，現(xiàn)在全球CDMO企業(yè)都在擴(kuò)張產(chǎn)能，主要是受到客戶需求的驅(qū)動(dòng)。例如，渤健治療阿爾茲海默癥的生物藥獲批帶動(dòng)了這一領(lǐng)域的發(fā)展，羅氏、禮來(lái)等大公司都在布局相關(guān)管線，老年癡呆領(lǐng)域的生物藥產(chǎn)能需求是巨大的，未來(lái)可能是上百萬(wàn)升的產(chǎn)能需求。此外，跨國(guó)藥企的產(chǎn)能建設(shè)步伐一直在放緩，目前行業(yè)趨勢(shì)是由CMO來(lái)承接生物制藥產(chǎn)能?；诖?，可以認(rèn)為全球產(chǎn)能并沒(méi)有真的過(guò)剩，而“產(chǎn)能過(guò)?！笨赡艽嬖谟诜?wù)于中國(guó)本土市場(chǎng)。

除了市場(chǎng)普遍對(duì)于產(chǎn)能過(guò)剩的擔(dān)憂，還有資本寒冬帶來(lái)的切實(shí)影響。

擁有“培養(yǎng)基+CDMO”雙主業(yè)的奧浦邁在近期調(diào)研中表示：“對(duì)于CDMO業(yè)務(wù)，受生物藥研發(fā)公司資本寒冬的影響，公司CDMO業(yè)務(wù)也受到了一定影響。后續(xù)，公司會(huì)繼續(xù)優(yōu)化資源配置，調(diào)整生產(chǎn)計(jì)劃，提高公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)效率，保障公司CDMO業(yè)務(wù)的穩(wěn)定發(fā)展。”

生物藥CDMO臻格生物的CEO陳建新也在近期表示：資本寒冬切實(shí)影響了CXO公司的業(yè)務(wù)，但帶來(lái)的并不全是壞消息。

這側(cè)面也應(yīng)證了一個(gè)觀點(diǎn)：腰部及以下的新興CDMO，往往需要競(jìng)爭(zhēng)頭部企業(yè)的訂單外溢（而這部分集中在國(guó)內(nèi)藥企的需求），另外海外巨頭的訂單短期內(nèi)也不會(huì)落入這些公司手里（因需要長(zhǎng)時(shí)間的內(nèi)部驗(yàn)證），在競(jìng)爭(zhēng)力不足、訂單僧多粥少的大背景下，低估值、過(guò)緩的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)可能是未來(lái)常態(tài)。

對(duì)于藥明生物而言，生物藥CDMO概念上市公司的大行其道，壓低了整體行業(yè)估值，從而拉低了公司的估值；但業(yè)績(jī)的部分，國(guó)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手給公司的擠壓非常有限，穩(wěn)步快增長(zhǎng)仍然可持續(xù)。

3、藥明生物回歸到應(yīng)有的市值？

藥明生物當(dāng)前的市值已經(jīng)回到了1400億人民幣附近，這個(gè)市值合理，但卻不一定是底。

從2022年全球的CDMO排名來(lái)看，瑞士Lonza仍然是穩(wěn)坐一哥的位置，藥明生物和藥明康德合并起來(lái)的藥明系位居全球第二。

依然可以從Lonza發(fā)展歷程和市值變化，探尋藥明生物潛在可能下探的低點(diǎn)。

龍沙制藥（Lonza）上市后的發(fā)展可分為三個(gè)階段（如下圖），第一階段公司當(dāng)時(shí)已經(jīng)是小分析CDMO龍頭，上市募資后布局大分子CDMO，迎來(lái)了較為穩(wěn)定的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，1997-2007年凈利年復(fù)合增速為4.61%（市盈率20-40倍區(qū)間）；第二階段由于經(jīng)濟(jì)下行和行業(yè)監(jiān)管趨嚴(yán)，加之公司未停止產(chǎn)能擴(kuò)張，使得業(yè)績(jī)?cè)鏊俜啪彛?008-2012年市盈率在10-20倍區(qū)間；第三階段公司迎來(lái)了醫(yī)藥行業(yè)的蓬勃發(fā)展，業(yè)績(jī)快速增長(zhǎng)，2013-2019年凈利復(fù)合增速近40%，市盈率在20-40倍區(qū)間。

目前，龍沙制藥市值約合2789億人民幣，對(duì)應(yīng)市盈率12.25倍，較低估值與近年來(lái)公司不穩(wěn)定業(yè)績(jī)有關(guān)，是成長(zhǎng)性缺失的結(jié)果。

藥明生物目前更像處于龍沙2013-2019年那段成長(zhǎng)區(qū)間，甚至成長(zhǎng)性更優(yōu)于龍沙。如果結(jié)合藥明生物2022年中報(bào)和管理層調(diào)研披露的情況，今年新冠收入大約在30億，按中報(bào)凈利率上浮以40%來(lái)算，新冠項(xiàng)目?jī)衾麧?rùn)在12億左右；如果下半年與上半年凈利持平的話，那么非新冠的利潤(rùn)在40億左右。

如果外資基于地緣政治因素不顧一切拋售公司股票，夠到30倍市盈率以下亦并非不可能，但有如此明確的對(duì)標(biāo)錨點(diǎn)在，內(nèi)資的公募們或許能做出有效承接。

結(jié)語(yǔ)：在地緣政治因素?zé)o法被證偽的情況下，盡管公司股價(jià)逐漸合理甚至便宜，也不妨讓子彈再飛一會(huì)。

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