導(dǎo)讀：疫苗一哥陷入困頓期。

智飛生物代理的默沙東HPV九價疫苗仍享獨占期，增長依舊強勁，2021年公司代理（HPV疫苗相關(guān)）營業(yè)收入為209.3億元（同比增長49.9%），占總營收的68.28%。

為其所興，為其所累。

智飛生物與默沙東代理協(xié)議在2023年上半年到期，續(xù)約并不是問題，真正的挑戰(zhàn)來自于競爭格局的改變。

HPV九價疫苗潛在最強勁的對手是萬泰生物。萬泰生物近期表示：公司在研的九價HPV疫苗作為迭代產(chǎn)品，可以以12個月持續(xù)感染提前申報上市，公司九價HPV疫苗目前的臨床設(shè)計和《人乳頭瘤病毒疫苗臨床試驗技術(shù)指導(dǎo)原則（征求意見稿）》一致，這意味著有望縮短公司疫苗上市時間。

在市場擔(dān)憂智飛“青黃不接”的背景下，誰能補位HPV疫苗，成為公司第一大的增長極？

繼一代新冠重組蛋白上市后，智飛生物二代苗也啟動了國際臨床，但新冠疫苗市場受政策影響較大，并非一個確定、可持續(xù)的市場，補位怕是指望不上。

智飛將希望寄托在結(jié)核病領(lǐng)域。智飛生物目前開發(fā)出診斷用的宜卡、預(yù)防&治療結(jié)核分枝桿菌潛伏感染人群發(fā)生肺結(jié)核疾病的“微卡”產(chǎn)品，并在近日獲得WHO的認(rèn)可，公司管理層曾表示：結(jié)核疫苗將在未來成為最重磅的疫苗，或?qū)a(chǎn)生500億左右市場規(guī)模。而更有券商預(yù)測，智飛生物相關(guān)單品銷售峰值將達(dá)到50億。

與之相反的是，GSK、默克對于結(jié)合病疫苗前景并不樂觀。據(jù)Coherent Market Insights數(shù)據(jù)顯示：2022年全球人肺結(jié)核疫苗（肺結(jié)核占結(jié)核病的80%以上）市場價值預(yù)估為5057萬美元，2022-2030年年復(fù)合增長率僅為4%。同時，跨國藥企認(rèn)為相關(guān)疫苗投入產(chǎn)出不成正比。

當(dāng)雞蛋出現(xiàn)裂縫，或許將在某一時刻將波及全身。

01

大股東持續(xù)減持

智飛生物上市至今，大股東蔣仁生持股由55.8%降至48.32%，總體減持了總股本的7.48%。

值得注意的是，智飛生物憑借HPV疫苗、新冠疫苗熱銷業(yè)績飆升，股價也不斷走高，大股東蔣仁生自2020年以來減持更為頻繁、套現(xiàn)金額也越來越多。

另一位昔日的第二大股東吳冠江更是減持頻繁。

這位被譽為“渝股變現(xiàn)王”男人對智飛的首次減持開始于2012年，在2014年他創(chuàng)立深圳三代人科技有限公司（“互聯(lián)網(wǎng)+預(yù)防接種”平臺），2015年8月離任智飛生物的副董事長。截止目前，吳冠江預(yù)計從上市公司套現(xiàn)超過100億，已經(jīng)從早年的第二大股東跌落至第七大股東，未來不排除“清倉”徹底退出的可能性。

智飛生物2021年來的股價下挫，與蔣仁生、吳冠江兩大股東減持雖沒有明確直接的關(guān)聯(lián)，但亦一定程度打擊了市場的信心。

吳冠江“單飛”無可厚非，而智飛生物大股東蔣仁生，帶著錢去往何處了？

02

“換馬”智睿投資：潛在管理規(guī)模超過80億的“隱形巨擘”

2014年12月31日，重慶智睿投資注冊成立，由智飛生物出資1000萬元，占比10%；大股東蔣仁生出資人民幣9000萬元，占比90%。

2016-2020年以來，蔣仁生和智飛生物對重慶智睿進(jìn)行了三次增資，金額分別為4億、5億、10億。

據(jù)證券時報網(wǎng)報道，重慶智睿目前的投資金額超80億元（該規(guī)模存疑，更可能為投資增值后的資產(chǎn)規(guī)模）。不過報道也提到：蔣仁生個人幾次減持和上市公司的股票分紅所得的數(shù)十億元資金均投入了這家公司。由于新藥研發(fā)風(fēng)險大、周期長，為了減少上市公司的投資風(fēng)險，對重慶智睿的投資，以個人投資為主。

盤點智睿投資的重點出資項目，不難發(fā)現(xiàn)其投資策略十分廣泛且前沿，涵蓋新型生物藥、細(xì)胞及基因治療、CRO&CDMO、高值耗材等。

● 智翔金泰：生物藥研發(fā)生產(chǎn)制造商，主要產(chǎn)品為自免疾病、感染性疾病和腫瘤等治療領(lǐng)域的單抗和雙抗，目前公司有12個在研產(chǎn)品，均未商業(yè)化。

● 宸安生物：致力成為糖尿病生物制品研發(fā)與生產(chǎn)集團，公司短期內(nèi)生物類似藥為主（如GLP-1）、創(chuàng)新藥為輔，在2019年啟動智睿生物產(chǎn)業(yè)園宸安項目（預(yù)計總投入23億），打造糖尿病治療用生物制品研發(fā)基地。

● 重慶精準(zhǔn)生物：聚焦CAR-T/NK細(xì)胞藥物開發(fā)，布局白血病、淋巴瘤、結(jié)直腸癌、肺癌、乳腺癌等十余條產(chǎn)品管線，已獲得兩個CAR-T細(xì)胞一類生物新藥、五項適應(yīng)癥的臨床默示許可。

● 上海錦斯生物：基因治療產(chǎn)品的服務(wù)商，可以提供病毒載體的設(shè)計、克隆及GMP生產(chǎn)的一站式CDMO服務(wù)，在上海擁有一個4800平方米腫瘤免疫治療、基因治療載體專用研發(fā)平臺（GMP）。

● 重慶美萊德生物：一家綜合性的CRO公司，主要致力于化學(xué)藥、預(yù)防&治療用生物制品及醫(yī)療器械的臨床前研究和臨床研究服務(wù)（GLP到GCP全鏈條服務(wù)）。

● 重慶熙科醫(yī)療：三類植入型醫(yī)械研發(fā)、生產(chǎn)及銷售企業(yè)，重點圍繞3D打印等生物智能制造技術(shù)，開展前沿科學(xué)技術(shù)研究（已知方向含骨科）。

回看當(dāng)前，智飛生物的市值從3600億滑落至1537億，還能再重回巔峰嗎？沒人知道答案。

當(dāng)初，投資者所解讀“給智飛拓寬護(hù)城河”的邏輯大概率只是場面話，一個優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)包裹在大市值的上市公司體內(nèi)，能夠價值發(fā)現(xiàn)的可能性有限，只能恭喜大股東又多了幾個“潛在的擬IPO資產(chǎn)平臺”。

03

智翔金泰，是第一家，但絕不是最后一家

智睿投資已投項目中，第一個迎來收獲期的是智翔金泰。

2015年蔣仁生成立了智翔金泰，在2021年最后一輪外部融資中，公司估值已達(dá)66億元；如果按公司材料中募資計劃，預(yù)計智翔金泰上市后的市值可能超過150億。

值得注意的是，智翔金泰目前并未有產(chǎn)品已商業(yè)化，臨床進(jìn)度最快的管線是IL-17A單抗GR1501注射液，多項適應(yīng)癥已處于臨床三期階段；另外IL-4Rα單抗GR1802和RABV雙抗GR1801管線也進(jìn)入了臨床二期階段，后期管線并不算過于單薄。

市場大部分看衰的聲音集中于公司的IL-17A單抗產(chǎn)品，由于國內(nèi)同靶點在研管線較多、行業(yè)滲透率低（外資同類產(chǎn)品未達(dá)預(yù)期）等，不看好產(chǎn)品前景。

之所以2021年亦有機構(gòu)愿以超過60億估值接盤，智翔金泰實際核心價值源于3點：1）有智飛生物背書撐腰，這筆投資有足夠安全性（大股東回購能力）及未來商業(yè)化不至于拉跨；2）公司的雙特異性抗體平臺、雙載體噬菌體呈現(xiàn)抗體庫技術(shù)有一定特色，可快速的篩選和構(gòu)建共同輕鏈雙抗，由此推進(jìn)開發(fā)了多個進(jìn)入臨床的雙抗管線；3）公司專注的自免、感染性疾病領(lǐng)域和管線針對的適應(yīng)癥存在差異化，同時部分管線處于國內(nèi)研發(fā)進(jìn)度前列等。

從另一個角度，不難側(cè)面看出智翔金泰對于藥物原創(chuàng)性的態(tài)度、商業(yè)化層面的敏銳，其一在于公司管線全為自主研發(fā)，其二在于公司因為PD-1類藥物激烈的競爭格局，忍痛砍掉了GR1405和GR1401兩個項目研發(fā)，兩者共累計投入2.12億元。

智翔金泰估值的價值公允性，需要留給市場去評判；但對于智飛生物來說，如果智翔金泰上市后市值可達(dá)150億，智飛生物所持有的股權(quán)價值超過10億。

不過，智飛生物、智睿投資、蔣仁生為智翔金泰的IPO之路耗費了不少心血和資源，舉2個例子：

1、2019-2021年，關(guān)聯(lián)公司幾乎“霸屏”了智翔金泰的前五大客戶榜單，其中最令人注意的莫過于智翔金泰向智飛生物子公司智飛龍科馬轉(zhuǎn)讓了新冠疫苗關(guān)鍵物料國產(chǎn)化替代研究及“CHOZNGS”商業(yè)許可的授權(quán)，獲得3900萬元。

2、11月11日智飛生物公告顯示，大股東蔣仁生先生質(zhì)押了9080萬股的股份；據(jù)智翔金泰招股書顯示，蔣仁生在重慶農(nóng)商行質(zhì)押了4377萬股為智翔金泰進(jìn)行債權(quán)擔(dān)保。

除了投資收益，按智飛生物與智翔金泰的之間的關(guān)系，于智飛而言“反向賦能”的益處很微弱，最大的受益人仍然是大股東蔣仁生。

以現(xiàn)在的市場環(huán)境，投資者對上市公司的一舉一動都非常敏銳，不好評判智翔金泰上市后對于智飛的影響，正面來看智翔金泰未來可能將不再依賴大股東和智飛輸血，反面來看可能會分散大股東對于智飛的精力。

結(jié)語：市場的愛，是會消失的，且行且珍惜。

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