7月30日，默沙東公布上半年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。今年第二季度，公司當(dāng)家產(chǎn)品之一的HPV疫苗（GARDASIL/GARDASIL 9）的銷售額為24.8億美元，同比增幅僅個(gè)位數(shù)。財(cái)報(bào)公布后，默沙東當(dāng)天股價(jià)大跌9.81%，股價(jià)創(chuàng)出近6個(gè)月以來(lái)新低。

中國(guó)地區(qū)是默沙東HPV疫苗的主要銷售區(qū)域，而智飛生物是這款疫苗在中國(guó)地區(qū)的獨(dú)家代理商，默沙東的業(yè)績(jī)低迷也預(yù)示著智飛生物的中報(bào)恐不如人意。

#01HPV疫苗拖累公司業(yè)績(jī)

根據(jù)默沙東的財(cái)報(bào)信息，2024Q2公司HPV疫苗（GARDASIL/GARDASIL 9）的銷售額為24.78億美元，同比增長(zhǎng)僅1%。

公司在之后的電話會(huì)議中詳細(xì)介紹了HPV疫苗的銷售情況：中國(guó)是默沙東HPV疫苗的主要銷售市場(chǎng)，在中國(guó)的銷售額大概要占到全球銷售額的60%至70%。2024年第二季度，公司在中國(guó)以外的“所有地區(qū)”都實(shí)現(xiàn)了兩位數(shù)的增長(zhǎng)，但中國(guó)區(qū)的銷售增長(zhǎng)不及預(yù)期，抵消了其余部分地區(qū)的銷售額增長(zhǎng)。

按照公司的這一說(shuō)法，我們粗略估算，中國(guó)地區(qū)默沙東HPV疫苗第二季度銷售額下滑了5%左右。至于下滑的原因，默沙東模糊地表述為“發(fā)貨時(shí)點(diǎn)導(dǎo)致的”。

實(shí)際上，今年第二季度默沙東HPV疫苗在中國(guó)地區(qū)的銷售增速下滑遠(yuǎn)不止發(fā)貨時(shí)點(diǎn)差別這么簡(jiǎn)單，其頹勢(shì)自今年年初開(kāi)始就非常明顯了。

作為這款疫苗在中國(guó)地區(qū)的獨(dú)家代理商，智飛生物此前公布的財(cái)報(bào)將這一切顯露無(wú)疑。

2023年年報(bào)顯示，智飛代理的九價(jià)苗雖然依舊維持高增長(zhǎng)，但四價(jià)苗已然在萎縮，2023年的批簽發(fā)量比去年同期下降了26.27%。

目前中國(guó)在售的五款HPV疫苗包括GSK的二價(jià)HPV疫苗（CERVARIX）、默沙東的四價(jià)HPV疫苗（佳達(dá)修）和九價(jià)HPV疫苗（佳達(dá)修 9）以及萬(wàn)泰生物的二價(jià)HPV疫苗（馨可寧）、上海澤潤(rùn)（沃森生物的子公司）的二價(jià)HPV疫苗（沃澤惠）。

近年來(lái)隨著萬(wàn)泰、沃森的二價(jià)苗先后上市，二價(jià)苗市場(chǎng)陷入了降價(jià)競(jìng)爭(zhēng)的局面。8月4日，山東省疾控中心采購(gòu)成交公告顯示，沃森生物二價(jià)HPV疫苗的價(jià)格降至27.5元/支，再次刷新國(guó)產(chǎn)二價(jià)HPV疫苗的價(jià)格。當(dāng)前國(guó)產(chǎn)企業(yè)依靠性價(jià)比優(yōu)勢(shì)在逐步擴(kuò)大低價(jià)疫苗的市場(chǎng)份額，默沙東則占據(jù)著九價(jià)苗市場(chǎng)的壟斷地位。

而智飛生物高度依賴于HPV疫苗的代理業(yè)務(wù)。分析智飛的收入結(jié)構(gòu)就能發(fā)現(xiàn)，公司的代理產(chǎn)品收入依舊占絕大多數(shù)，2023年這一比例為98.05%。公司的自主產(chǎn)品貢獻(xiàn)的營(yíng)收可以忽略不計(jì)。而代理業(yè)務(wù)收入主要是來(lái)自HPV疫苗，可以說(shuō)是HPV疫苗養(yǎng)活了這家公司。

換言之，HPV疫苗在國(guó)內(nèi)的銷量變化對(duì)智飛的業(yè)績(jī)起著決定性的作用。在中產(chǎn)階級(jí)消費(fèi)力強(qiáng)勁的時(shí)候，進(jìn)口產(chǎn)品備受消費(fèi)者追捧，HPV疫苗也曾一針難求。而當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)低迷、居民的消費(fèi)信心走弱，HPV疫苗這種非剛性的醫(yī)療產(chǎn)品也開(kāi)始賣不動(dòng)了。

智飛的財(cái)報(bào)顯示，2024年第一季度，公司的收入增速下降到了2%的水平，遠(yuǎn)低于過(guò)往五年的收入平均增速。

而根據(jù)默沙東最新披露的第二季度財(cái)報(bào)信息，我們推測(cè)智飛生物第二季度的收入增長(zhǎng)大概率是負(fù)值?？梢?jiàn)默沙東的HPV疫苗在中國(guó)地區(qū)的銷售下滑是趨勢(shì)性的，并不是階段性的?；蛟S智飛今年二季度的發(fā)貨節(jié)奏確實(shí)對(duì)業(yè)績(jī)有些許影響，但不能改變其增速下滑的長(zhǎng)期趨勢(shì)。

這對(duì)于智飛生物這個(gè)昔日的成長(zhǎng)股來(lái)說(shuō)，無(wú)異于滅頂之災(zāi)。如果智飛不能保持增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，其在股票市場(chǎng)的估值將會(huì)被大幅壓縮，股價(jià)也會(huì)大幅下跌，也就是所謂的“戴維斯雙殺”。

到八月底，智飛生物將會(huì)披露中報(bào)，屆時(shí)公司的經(jīng)營(yíng)情況將會(huì)公之于眾。根據(jù)我們前面的推測(cè)，二季度收入下滑是大概率事件，智飛生物業(yè)績(jī)的雷即將被引爆。

#02長(zhǎng)期增長(zhǎng)前景不明

那么暴雷之后的智飛將會(huì)出現(xiàn)短暫的業(yè)績(jī)坑還是繼續(xù)此前的下跌勢(shì)頭呢？很不幸的是，我們認(rèn)為是后者，即智飛生物仍會(huì)繼續(xù)下跌。

智飛生物的商業(yè)模式，從本質(zhì)上來(lái)說(shuō)，就是銷售主導(dǎo)，公司歷來(lái)的興衰也高度依賴于代理產(chǎn)品的銷售情況。

目前國(guó)內(nèi)的二類苗市場(chǎng)，采取的是以省級(jí)為單位、分級(jí)垂直管理的方式。省級(jí)疾控中心進(jìn)行集中采購(gòu)，確定中標(biāo)的生產(chǎn)企業(yè)、品種、規(guī)格、價(jià)格。此后各縣級(jí)疾控中心根據(jù)中標(biāo)結(jié)果進(jìn)行網(wǎng)上采購(gòu)，與疫苗生產(chǎn)企業(yè)簽訂采購(gòu)供應(yīng)合同，并將疫苗供應(yīng)給本行政區(qū)域的接種單位。在這種模式下，廣覆蓋、渠道下沉的銷售團(tuán)隊(duì)對(duì)疫苗企業(yè)來(lái)說(shuō)就會(huì)非常重要。

智飛生物擁有國(guó)內(nèi)同行業(yè)規(guī)模領(lǐng)先、覆蓋健全、深入終端的疫苗營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)體系。截至2023年底，智飛已經(jīng)覆蓋全國(guó)31個(gè)省、自治區(qū)、直轄市，2600多個(gè)區(qū)縣，30000多個(gè)基層衛(wèi)生服務(wù)點(diǎn)（鄉(xiāng)鎮(zhèn)接種點(diǎn)、社區(qū)門診），市場(chǎng)團(tuán)隊(duì)規(guī)模已達(dá)3990人。智飛最核心的優(yōu)勢(shì)就是銷售能力。

正所謂成也蕭何敗蕭何。當(dāng)默沙東的HPV疫苗賣不動(dòng)時(shí)，智飛的好日子就一去不復(fù)返了。

在低價(jià)苗市場(chǎng)激烈競(jìng)爭(zhēng)的同時(shí)，處于壟斷地位的九價(jià)苗市場(chǎng)同樣暗流涌動(dòng)，萬(wàn)泰生物的九價(jià)苗產(chǎn)品上市節(jié)點(diǎn)日益臨近。萬(wàn)泰生物此前在互動(dòng)平臺(tái)表示，公司的九價(jià)HPV疫苗生產(chǎn)線正在分兩階段建設(shè)6條原液生產(chǎn)線。目前第一階段2條原液生產(chǎn)線的建設(shè)已經(jīng)完成，其余生產(chǎn)線建設(shè)正在按計(jì)劃進(jìn)行中。據(jù)業(yè)內(nèi)人士估計(jì)，萬(wàn)泰生物的九價(jià)苗有可能在2024年底獲批上市。

屆時(shí)，萬(wàn)泰生物很有可能再次使出降價(jià)搶奪市場(chǎng)的招數(shù)。如此一來(lái)，低價(jià)苗和高價(jià)苗市場(chǎng)將同時(shí)迎來(lái)惡斗，而智飛只能疲于應(yīng)對(duì)。

在默沙東的業(yè)績(jī)交流會(huì)上，公司也提出了拓展男性適應(yīng)癥和開(kāi)發(fā)高價(jià)疫苗的策略，然而這個(gè)市場(chǎng)已然越來(lái)越卷了，開(kāi)發(fā)新產(chǎn)品和新市場(chǎng)也是無(wú)濟(jì)于事。

除了智飛、萬(wàn)泰和沃森這三家企業(yè)，HPV疫苗這塊大蛋糕也在吸引著其他國(guó)內(nèi)企業(yè)的參與。

在低價(jià)苗市場(chǎng)，康樂(lè)衛(wèi)士在研的三價(jià)疫苗目前正在進(jìn)行III期臨床試驗(yàn)，預(yù)計(jì)將于2026年獲批上市。當(dāng)前只有沃森和萬(wàn)泰兩家企業(yè)纏斗的低價(jià)苗市場(chǎng)，后續(xù)的競(jìng)爭(zhēng)將會(huì)更加激烈。在九價(jià)苗市場(chǎng)，除萬(wàn)泰之外，沃森生物、瑞科生物、博唯生物等多家國(guó)內(nèi)疫苗企業(yè)都在研發(fā)，后續(xù)競(jìng)爭(zhēng)形勢(shì)不容樂(lè)觀。而更高價(jià)疫苗市場(chǎng)，11價(jià)、14價(jià)、15價(jià)這些更高價(jià)次的HPV疫苗也在開(kāi)發(fā)之中。

未來(lái)國(guó)內(nèi)的HPV疫苗市場(chǎng)將演變?yōu)椤按髞y斗”，現(xiàn)有企業(yè)的市場(chǎng)將會(huì)被新進(jìn)入者蠶食，價(jià)格也會(huì)越殺越低。局面對(duì)智飛越來(lái)越不利。

而且在短期內(nèi)，也沒(méi)有什么大單品能彌補(bǔ)HPV疫苗收入的下降。智飛新代理的帶狀皰疹疫苗無(wú)論是市場(chǎng)規(guī)模還是患者接受度都遠(yuǎn)非HPV疫苗可比。在可預(yù)見(jiàn)的時(shí)間內(nèi)，智飛的衰落已然無(wú)法挽回。近期公司股價(jià)的反彈是跟著醫(yī)藥板塊，并不是利空落地，長(zhǎng)達(dá)三年的股價(jià)下滑趨勢(shì)，還會(huì)持續(xù)。