回顧歷史：多重因素擾動、板塊近一年收益已回到起點(diǎn)

選取藥明康德、藥明生物、康龍化成、泰格醫(yī)藥、凱萊英、昭衍新藥、博騰股份、藥石科技、美迪西9 只以CRO、CDMO 業(yè)務(wù)為主業(yè)的核心標(biāo)的進(jìn)行組合回顧分析。過去一年板塊走勢主要有6 個波動較大的階段：

整體看，市場對板塊分歧主要集中在估值、UVL 清單（地緣影響）、投融資、研發(fā)投入、轉(zhuǎn)移趨勢上，下面從這5 方向進(jìn)行分析，探討CRO、CDMO 行業(yè)景氣度是否持續(xù)。

近一年CRO、CDMO核心標(biāo)的漲跌幅及估值概況

2021.01.04-2021.02.10（快速上行）：①2021 年春節(jié)前板塊業(yè)績預(yù)告逐步披露，業(yè)績持續(xù)亮眼；②2021Q1 基金發(fā)行火爆，市場較為活躍；

2021.02.10-2021.03.09（快速回落）：2021 年春節(jié)后市場預(yù)期疫情逐步恢復(fù)，在CRO、CDMO 公司訂單是否回流問題上產(chǎn)生分歧；

2021.03.09-2021.07.01（持續(xù)上行）：2021 年年報及2022 年一季報、中報業(yè)績預(yù)告陸續(xù)披露，業(yè)績、訂單、項(xiàng)目、產(chǎn)能持續(xù)強(qiáng)勁推動板塊重歸上行通道；

2021.07.01-2021.10.08（高位震蕩）：①7 月2 日，CDE 發(fā)布《以臨床價值為導(dǎo)向的抗腫瘤藥物臨床研發(fā)指導(dǎo)原則》，創(chuàng)新藥研發(fā)要求提高，引發(fā)市場對板塊需求端產(chǎn)生分歧；②8 月3 日，藥明康德發(fā)布長期股權(quán)信托計(jì)劃，市場在以剔除匯兌損益、股權(quán)激勵費(fèi)用后的Non-IFRS 歸母凈利潤作為相對估值“矛”上產(chǎn)生分歧；③中報陸續(xù)披露，8 月20 日，藥明康德舉辦首屆投資者開放日，板塊基本面依然強(qiáng)勁；

2021.10.08-2022.02.11（階段性回落）：①10 月11 日，動脈網(wǎng)發(fā)布《2021 年9 月全球投融資月報》，通過計(jì)算推演出2021Q3 投融資同比約+30%，增速較Q1、Q2 放緩，引發(fā)市場對需求端產(chǎn)生分歧；②2021年中報陸續(xù)披露，基本面依然強(qiáng)勁；②11 月3 日，查爾斯河發(fā)布2021年三季報，整體不及市場預(yù)期，下調(diào)全年指引引發(fā)市場對國內(nèi)CRO 增速下滑的擔(dān)憂；③12 月15 日，金融時報報道中國生物公司可能會被列入實(shí)體清單，市場擔(dān)憂藥明系可能會被列入，引發(fā)市場波動，后續(xù)經(jīng)證實(shí)實(shí)際并沒有納入；④2022 年2 月7 日，藥明生物被納入“未經(jīng)證實(shí)名單（UVL）”，引發(fā)市場波動；

2021.02.11-至今（觸底回升）：①2022 年2 月11 日，博騰股份發(fā)布與輝瑞新簽6.8 億美元訂單；②2 月15 日，藥明康德業(yè)績快報披露，預(yù)計(jì)2022 年收入有望提速。

把握當(dāng)下：底部估值，UVL、投融資擾動有限，研發(fā)投入、轉(zhuǎn)移趨勢有望加速

估值：安全邊際較高，價值逐步凸顯。

估值消化較為充分，2022 年核心板塊標(biāo)的平均PE 約51.0X。據(jù)WIND數(shù)據(jù)分析，截止2022 年2 月20 日，2021 年核心標(biāo)的PE（TTM）約72.2X，較2021 年高位的167.9X 回落57.0%。此外，據(jù)WIND 數(shù)據(jù)分析，2019 年1 月1 日至2022 年2 月20 日板塊核心標(biāo)的近3 年平均PE（TTM）約97.7X，而據(jù)WIND 一致預(yù)期數(shù)據(jù)分析，2021 年核心板塊標(biāo)的平均PE 約77.1X，較近三年平均PE（TTM）折價約21.1%，根據(jù)均值回歸理論，我們認(rèn)為繼續(xù)下探空間有限。

CRO、CDMO核心標(biāo)的估值概況

UVL：邊際影響有限，無須過度解讀

事件緣由：2022 年2 月7 日，美國商務(wù)部產(chǎn)業(yè)安全局發(fā)布更新的“未經(jīng)證實(shí)名單（Unverified List，簡稱UVL）”，其中藥明生物的無錫、上海兩家子公司在列。第二日藥明生物官網(wǎng)聲明其被納入原因主要系過去兩年由于新冠肺炎疫情影響導(dǎo)致美國商務(wù)部無法及時對公司從美國采購的產(chǎn)品使用進(jìn)行例行檢查所致，后續(xù)有望經(jīng)臨時措施或隨著疫情好轉(zhuǎn)，公司通過核實(shí)檢查后或?qū)那鍐我瞥?/span>。

藥明生物產(chǎn)能擴(kuò)建及計(jì)劃

藥明生物各項(xiàng)業(yè)務(wù)暫無影響：此次清單涉及到公司采購的產(chǎn)品主要為生物反應(yīng)器控制系統(tǒng)和空纖維過濾器，主要用于產(chǎn)能擴(kuò)建階段，而此次被納入名單的兩家子公司已完成產(chǎn)能建設(shè)，暫時沒有進(jìn)口相關(guān)產(chǎn)品的需求，且2022 年有望落地的愛爾蘭（6 廠、7 廠），石家莊（8 廠）并未列入清單，因此公司各項(xiàng)業(yè)務(wù)不會受此影響。

板塊基本面影響有限：受此事件影響，CDMO/CRO 板塊波動較大，我們認(rèn)為UVL 事件主要源于疫情導(dǎo)致美國商務(wù)部工作人員出行不便，為其正常執(zhí)行程序，無須過度解讀。

把握當(dāng)下：我們認(rèn)為：①CDMO、CRO 的本質(zhì)是服務(wù)，服務(wù)業(yè)講求客戶利益至上，知識產(chǎn)權(quán)屬于客戶，貿(mào)易紛爭可能性低；②研發(fā)生產(chǎn)外包行業(yè)提升全球創(chuàng)新藥研發(fā)效率，解決藥品持有人的生產(chǎn)瓶頸，存在一定剛性需求；③憑借工程師紅利、政策鼓勵、運(yùn)營效率領(lǐng)先、一體化平臺體系，中國優(yōu)勢顯著且持續(xù)擴(kuò)大，是全球外包產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的最佳落足點(diǎn)。

投融資：歷史呈螺旋上升趨勢，國內(nèi)CRO/CDMO 景氣度同其相關(guān)性有限

觀歷史：投融資總額穩(wěn)步增長，增速跟當(dāng)期政策、宏觀環(huán)境關(guān)系較大。據(jù)動脈橙數(shù)據(jù)，2013-2021 年全球及國內(nèi)生物醫(yī)藥投融資總額均呈現(xiàn)快速增長態(tài)勢，但由于當(dāng)期政策及全球宏觀環(huán)境，導(dǎo)致增長節(jié)奏略有不同。全球來看，2015 年全球醫(yī)藥生物投融資增速達(dá)到新高（同比+408%），我們認(rèn)為主要與經(jīng)濟(jì)危機(jī)復(fù)蘇后全球資金流動性較高，中小型Biotech創(chuàng)業(yè)較為活躍有關(guān)。之后源于2015 年的高基數(shù)，2016 年投融資增速下滑至11%，之后觸底回升，2018 年再次達(dá)到翻倍增長，之后基本維持30%左右的快速增長，2021 年同比+32%。

全球生物醫(yī)藥投融資總額概況（億元）

國內(nèi)來看，2015 年國務(wù)院發(fā)布的《關(guān)于改革藥品醫(yī)療器械審評審批制度的意見》及NMPA 發(fā)布的《關(guān)于藥品注冊審評審批若干政策的公告》大大加速了藥物研發(fā)進(jìn)程，推動了2016 年國內(nèi)生物醫(yī)藥投融資的活躍，2016 年國內(nèi)投融資增速創(chuàng)下歷史新高（同比+698%），之后由于高基數(shù)的緣故，投融資依然維持30%以上增長，而2020 年疫情導(dǎo)致生物醫(yī)藥需求進(jìn)一步提升，國內(nèi)投融資再次高漲，同比增速達(dá)到+108%，源于2020 年的高基數(shù)，2021 年國內(nèi)生物醫(yī)藥投融資同比+26%。

國內(nèi)生物醫(yī)藥投融資總額概況（億元）

國內(nèi)頭部CRO、CDMO 公司營收增速同投融資增速相關(guān)性有限：全球看，投融資同全球CRO、CDMO 公司營收增速具有一定相關(guān)性：據(jù)WIND數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2015年全球頭部CRO、CDMO公司營業(yè)收入同比增長22%，創(chuàng)歷史新高，而2018 年同比增長19%，對比全球投融資增速變化，兩者定性看有一定相關(guān)性。

全球頭部CRO、CDMO公司營收增速同全球投融資增速對比

國內(nèi)看，全球及國內(nèi)投融資同國內(nèi)CRO、CDMO公司營收增速相關(guān)性有限：據(jù)WIND 數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2015-2021 年國內(nèi)頭部CRO、CDMO 公司營業(yè)收入同比增速均維持在25%以上，并未出現(xiàn)大幅波動，受國內(nèi)外投融資波動較小。我們認(rèn)為主要系：①行業(yè)天花板較高：國內(nèi)CRO、CDMO 全球市場份額較?。〒?jù)沙利文數(shù)據(jù)，2020 年約13%）。②國內(nèi)優(yōu)勢明顯且持續(xù)擴(kuò)大，隨著前端導(dǎo)流、后端延伸邏輯持續(xù)兌現(xiàn)，成長屬性較為顯著。

國內(nèi)頭部CRO、CDMO公司營收增速同全球及國內(nèi)投融資增速對比

把握當(dāng)下：醫(yī)藥生物投融資具有一定的周期波動，但整體呈螺旋上升趨勢，當(dāng)前可淡化投融資對國內(nèi)CRO、CDMO 的影響，建議更加關(guān)注行業(yè)空間及內(nèi)在成長邏輯。

研發(fā)投入：研發(fā)管線快速增長，創(chuàng)新療法占比提升有望驅(qū)動投入加大

觀歷史：2021 年國內(nèi)外研發(fā)管線持續(xù)高增，歷史看全球管線增速同投融資有一定滯后，國內(nèi)基本保持一致：全球看，據(jù)Citeline 數(shù)據(jù)，2021年全球研發(fā)管線數(shù)目持續(xù)創(chuàng)歷史新高，達(dá)到約17268 個（+8.8%），增速較去年提速。此外，對比圖表22，全球研發(fā)管線增長一般較投融資增速滯后1-2 年，如2015 年全球生物醫(yī)藥投融資增速創(chuàng)歷史新高（+408%），而2016 年全球研發(fā)管線增速創(chuàng)歷史新高（+12.9%），2018 年全球投融資迎上升拐點(diǎn)（+110%），而2019 年全球管線增速觸底回升（+10.2%），我們預(yù)計(jì)主要系海外醫(yī)藥投融資環(huán)境較為成熟，風(fēng)險偏好較高，初創(chuàng)企業(yè)容易獲得早期融資，之后再拓寬研發(fā)管線。

全球研發(fā)管線概況

國內(nèi)看，據(jù)Citeline 數(shù)據(jù)，2021 年國內(nèi)研發(fā)管線數(shù)目依然維持高增，達(dá)到2660 個，同比增速與去年持平（+31.1%）。而從歷史上對比國內(nèi)投融資增速，二者基本一致，2016 年國內(nèi)生物醫(yī)藥投融資增速創(chuàng)歷史新高（+698%），同期國內(nèi)研發(fā)管線增速達(dá)到+42.4%，處歷史高點(diǎn)，2019 年國內(nèi)投融資觸底回升（+38%），同期國內(nèi)管線增速重歸高點(diǎn)（+53.1%），我們預(yù)計(jì)主要系國內(nèi)醫(yī)藥投融資規(guī)模較小，風(fēng)險偏好尚未達(dá)到海外標(biāo)準(zhǔn)，初創(chuàng)企業(yè)研發(fā)管線達(dá)到一定規(guī)模后才有可能獲得融資。此外，2020 年國內(nèi)投融資增速創(chuàng)歷史新高（+108%），但同期國內(nèi)研發(fā)管線并未創(chuàng)新高（+31.1%），我們預(yù)計(jì)主要系同期新冠項(xiàng)目投融資金額占比較高，而數(shù)量較少所致。

國內(nèi)研發(fā)管線概況

生物大分子、細(xì)胞基因治療等高附加值臨床前項(xiàng)目占比持續(xù)提升，有望驅(qū)動研發(fā)投入快速增長。據(jù)Citeline 數(shù)據(jù)分析，近年隨著新技術(shù)持續(xù)突破，生物大分子及細(xì)胞基因治療領(lǐng)域研發(fā)熱情持續(xù)提升，全球蛋白類及細(xì)胞基因治療藥物臨床前研發(fā)管線占比由2013 年28%提升至2021 年的38%。

全球研發(fā)管線分布概況

國內(nèi)該比重由2013 年28%提升至2021 年的47%。而據(jù)凱萊英及藥明生物2020 年臨床前至臨床項(xiàng)目單價對比，大分子臨床前階段約是小分子的14 倍，臨床階段約是7 倍。因此隨著高附加值新項(xiàng)目占比持續(xù)提升，行業(yè)也將伴隨管線“量”“價”提升帶來長期成長。

國內(nèi)研發(fā)管線分布概況

全球看，研發(fā)管線同CRO、CDMO 營收增速具有一定相關(guān)性：據(jù)WIND數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2015-2016 年全球頭部CRO、CDMO 公司營收增速達(dá)到歷史高位時（+21%左右），同年度全球研發(fā)管線增速也處于高位（+12%左右），兩者定性看有一定相關(guān)性。

全球頭部CRO、CDMO公司營收增速同全球研發(fā)管線增速對比

國內(nèi)看，全球及國內(nèi)研發(fā)管線同國內(nèi)CRO、CDMO 營收增速相關(guān)性有限：據(jù)WIND 數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2015-2021年國內(nèi)頭部CRO、CDMO 公司營業(yè)收入同比增速均維持在25%以上，并未出現(xiàn)大幅波動，受國內(nèi)外研發(fā)管線波動較小。我們認(rèn)為主要原因有：①行業(yè)全球市占率較低，空間較大；②項(xiàng)目延伸及產(chǎn)能擴(kuò)張節(jié)奏帶來自身成長性受宏觀環(huán)境影響較??；③創(chuàng)新療法占比提升間接驅(qū)動行業(yè)報價“提升”。

國內(nèi)頭部CRO、CDMO公司營收增速同全球及國內(nèi)研發(fā)管線增速對比

把握當(dāng)下：我們認(rèn)為當(dāng)下研發(fā)管線單個變量對國內(nèi)CRO、CDMO 板塊影響有限，全球及國內(nèi)研發(fā)投入有望隨著創(chuàng)新療法占比的持續(xù)提升而快速增長。

轉(zhuǎn)移趨勢：前端引流、后端延伸邏輯持續(xù)兌現(xiàn)，轉(zhuǎn)移趨勢有望加速

國內(nèi)頭部CRO、CDMO 海外收入占全球行業(yè)規(guī)模比重持續(xù)提升，轉(zhuǎn)移趨勢有望持續(xù)。據(jù)各公司年報數(shù)據(jù)，2020 年頭部CRO、CDMO 公司海外收入269.4 億元（+27.2%）。占全球CRO、CDMO 市場規(guī)模比重由 2.7%提升至3.9%（+1.2pp），呈持續(xù)提升趨勢。

全球創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)移持續(xù)（億元）

轉(zhuǎn)移趨勢有望加速：前端管線數(shù)量全球占比較高，后端項(xiàng)目占比較低但價值較高，隨著項(xiàng)目持續(xù)推進(jìn)，全球產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)移趨勢有望加速。

①“價”的提升：隨著研發(fā)推進(jìn)，項(xiàng)目逐步向后端延伸，項(xiàng)目價值大幅提升，凱萊英2020 年商業(yè)化項(xiàng)目單價較臨床項(xiàng)目單價提升10 倍以上，藥明生物大分子商業(yè)化項(xiàng)目單價較臨床階段提升14 倍。

國內(nèi)大分子CRO、CDMO頭部公司各階段項(xiàng)目占全球比重

②量的提升：分階段來看，2020 年小分子I+II 期臨床項(xiàng)目占全球小分子研發(fā)管線比重約54.1%，而III 期約40.7%，因此隨著項(xiàng)目持續(xù)推進(jìn)，后端項(xiàng)目全球市占率有望快速提升。

國內(nèi)小分子CRO、CDMO頭部公司各階段項(xiàng)目占全球比重

把握當(dāng)下：我們認(rèn)為：①憑借“一體化、端到端”商業(yè)模式、工程師紅利、政策鼓勵、運(yùn)營效率領(lǐng)先等優(yōu)勢逐步擴(kuò)大，國內(nèi)是全球外包產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的最佳落足點(diǎn)；②隨著全球占比較高的前端項(xiàng)目持續(xù)推進(jìn)，“量”、“價”齊升有望推動轉(zhuǎn)移趨勢提速。

展望未來：景氣延續(xù)，CDMO 及臨床CRO 有望迎來快速成長期

CDMO：2022 年商業(yè)化項(xiàng)目加速放量，產(chǎn)能加速投放驅(qū)動新一輪成長

需求端：“漏斗效應(yīng)”加速兌現(xiàn)，2022 年商業(yè)化項(xiàng)目有望放量，行業(yè)增長有望提速。國內(nèi)CRO、CDMO 憑借“一體化、端到端”為客戶提供全產(chǎn)業(yè)鏈外包服務(wù)，大大提升研發(fā)生產(chǎn)效率，提升客戶體驗(yàn)度與粘性。隨著研發(fā)推進(jìn)，項(xiàng)目逐步向后端延伸，伴隨“量”、“價”持續(xù)提升，公司訂單規(guī)模及價值量邁上新臺階。

2020 年國內(nèi)小分子與大分子各個階段項(xiàng)目價值概況（百萬元/個）

2021H1CRO、CDMO 核心標(biāo)的商業(yè)化項(xiàng)目增速（+50.8%）均較2020H1 年大幅提升，2022 年行業(yè)有望迎來商業(yè)化項(xiàng)目加速放量期。

國內(nèi)CRO、CDMO 核心標(biāo)的商業(yè)化項(xiàng)目增長提速

大訂單相繼簽約，夯實(shí)2022 年頭部公司業(yè)績確定性。自2021 年11 月以來，凱萊英、博騰股份分別簽訂合計(jì)高達(dá)60 億元以上的大訂單，一方面體現(xiàn)國內(nèi)CDMO 能力得到全球客戶的認(rèn)可，另一方面也為2022 年行業(yè)高增奠定基礎(chǔ)。

2021-2022 年度CDMO板塊大訂單匯總

供給端：頭部公司產(chǎn)能加速擴(kuò)容，為CDMO 持續(xù)快速成長夯實(shí)基礎(chǔ)。源于商業(yè)化項(xiàng)目逐步落地，需求持續(xù)旺盛，各家CDMO 都在加速擴(kuò)張產(chǎn)能。其中預(yù)計(jì)藥明生物2022 年原液產(chǎn)能達(dá)25.7 萬升（+66.0%，2020-2022 年CAGR 約+117.5%），藥明康德2022 年車間加實(shí)驗(yàn)室面積預(yù)計(jì)達(dá)158.4 萬平米（+36.4%，2020-2022 年CAGR 約+37.5%），凱萊英2022 年反應(yīng)釜總產(chǎn)能預(yù)計(jì)達(dá)587.0 萬升（+34.3%，2020-2022 年CAGR 約+44.8%），均呈快速增長態(tài)勢，隨著產(chǎn)能不斷投放，行業(yè)高景氣有望持續(xù)。

國內(nèi)頭部CDMO 公司產(chǎn)能擴(kuò)張概況

CRO：高增訂單夯實(shí)業(yè)績確定性，臨床CRO 有望迎來業(yè)績提速期

需求端：頭部CRO 公司新簽訂單持續(xù)高增，夯實(shí)板塊業(yè)績確定性，高增的臨床前訂單向下游導(dǎo)流，臨床CRO 有望迎來快速成長期。2021H1核心標(biāo)的CRO 業(yè)務(wù)新簽訂單合計(jì)73.0 億元（+119.4%）。其中臨床前CRO 昭衍新藥12.0 億元（+55.0%），美迪西10.3 億元（+93.6%），均呈加速增長態(tài)勢。

核心標(biāo)的CRO 業(yè)務(wù)新簽訂單合計(jì)概況（億元）

此外，源于新冠項(xiàng)目及臨床前項(xiàng)目延伸，2021H1 臨床CRO 需求強(qiáng)勁，新簽訂單加速增長，泰格醫(yī)藥50.7 億元（+150.8%）。新簽訂單的持續(xù)高增為CRO 行業(yè)未來1-2 年持續(xù)高增奠定基礎(chǔ)。此外，隨著持續(xù)高增的臨床前CRO 項(xiàng)目向下游傳導(dǎo)，臨床CRO 有望迎來高速增長期。

部分核心標(biāo)的CRO 業(yè)務(wù)新簽訂單概況（億元）

供給端：工程師紅利及政策鼓勵為CRO 不斷成長奠定基礎(chǔ)。憑借國內(nèi)豐富的人才資源、《關(guān)于組織實(shí)施生物醫(yī)藥合同研發(fā)和生產(chǎn)服務(wù)平臺建設(shè)專項(xiàng)的通知》等相關(guān)政策的不斷扶持，國內(nèi)CRO 行業(yè)將在外包轉(zhuǎn)移浪潮中占據(jù)最有優(yōu)勢的地位。源于需求持續(xù)旺盛，各家CRO 都在加速擴(kuò)充員工，其中藥明康德2021 年員工人數(shù)約34912 人（+32.2%，2019-2021 年CAGR 約+26.7%），藥明生物2021 年員工人數(shù)約9600人（+44.4%，2019-2021 年CAGR 約+30.2%），均呈快速增長態(tài)勢。此外，研發(fā)的本質(zhì)是經(jīng)驗(yàn)學(xué)的累計(jì)，量變將產(chǎn)生質(zhì)變，最終有望驅(qū)動CRO運(yùn)營效率（產(chǎn)效）不斷提升。我們預(yù)計(jì)隨著員工數(shù)量及效率不斷上行，行業(yè)高增有望持續(xù)。

國內(nèi)頭部CRO公司員工招募概況

總結(jié)

長坡厚雪的優(yōu)質(zhì)賽道，國內(nèi)醫(yī)藥外包服務(wù)行業(yè)進(jìn)入產(chǎn)能、模式、累積優(yōu)勢等加速兌現(xiàn)階段，一體化平臺“前端導(dǎo)流+后端延伸”商業(yè)模式加速收獲，持續(xù)看好綜合性“龍頭白馬”藥明康德、藥明生物、康龍化成、“專精特新”細(xì)分賽道龍頭昭衍新藥、藥石科技、成都先導(dǎo)及不斷加速成長的九洲藥業(yè)、博騰股份、美迪西、諾泰生物等。

CRO、CDMO板塊部分重點(diǎn)公司分析

來源：中泰證券-CRO、CDMO行業(yè)專題5：回顧2021，展望2022，從5個方向探討行業(yè)景氣持續(xù)性-220220

聲明：本文系藥方舟轉(zhuǎn)載內(nèi)容，版權(quán)歸原作者所有，轉(zhuǎn)載目的在于傳遞更多信息，并不代表本平臺觀點(diǎn)。如涉及作品內(nèi)容、版權(quán)和其它問題，請與本網(wǎng)站留言聯(lián)系，我們將在第一時間刪除內(nèi)容！