另外一邊，多肽CXO龍頭諾泰生物業(yè)績大超預期，不僅2023年業(yè)績逆勢增長，營收和凈利潤分別同比2022年增長58.69%和26.2%；同時最新公布的2024年一季報顯示，實現(xiàn)歸母公凈利潤為0.55-0.7億元，同比增長161.74-233.13%。

高景氣的還有ADC CXO，龍頭藥明合聯(lián)2023年營收21.24億元（同比增長114%），凈利潤4.12億元（同比增長112%）；新晉選手東曜藥業(yè)ADC CXO業(yè)務2023年收入1.41億元，剔除非經(jīng)常性因素影響同比增長高達101%。

事實證明，創(chuàng)新藥行業(yè)里并不缺乏機會，即便在波譎云詭的全球環(huán)境下，依然有醫(yī)藥外包（CXO）選手逆流而上。

01

全球CXO的2024指引，Medpace的逆流而上

對比全球營收排名CRO公司2023收入和2024年收入指引數(shù)據(jù)（刨除國內CRO），可以發(fā)現(xiàn)其普遍呈現(xiàn)個位數(shù)的同比增長，這在全球CRO行業(yè)早已見怪不怪。

利潤端層面，海外各家CXO巨頭分化較大，TOP10中已披露的6家公司中，2023年僅有IQVIA、ICON和Medpace實現(xiàn)利潤的同比增長。投資者可以敏銳的注意到，這三家公司在2024年的收入指引，也明顯比其他榜單上的同行更加樂觀。

從榜單企業(yè)業(yè)績的巨大分化，可以敏銳的意識到，業(yè)績存在較大不穩(wěn)定性的賽默飛、LabCorp、Charles以及未上榜單的Catalent，業(yè)務重心集中在生命科學上游、臨床前研究和CDMO；而業(yè)績穩(wěn)健的IQVIA、ICON和Medpac，業(yè)務重心則均集中在臨床CRO服務。

（圖源：藥事縱橫）

種種跡象表明，CXO業(yè)績最穩(wěn)定的一環(huán)仍然在“后端業(yè)務”，臨床CRO服務商業(yè)績增長顯然更加穩(wěn)??；當然，部分CDMO服務商如三星生物在產(chǎn)能擴張和地緣環(huán)境影響下也在逆勢增長，但該環(huán)節(jié)行業(yè)內部分化嚴重。

在2023年TOP10榜單中，Medpace是唯一一個在收入端保持了雙位數(shù)高速增長的海外CXO，展現(xiàn)出了顯著的業(yè)績韌性和成長力。

不過，在CXO行業(yè)中，Medpace是個“異類”。其特別之處，在于小型Biotech客戶占到公司收入的近80%，有別于絕大部分的臨床CRO服務商。

除了Medpace專注于臨床CRO（I-IV期）全鏈條服務外，Biotech客戶們對Medpace有如此高的粘性，離不開公司的商業(yè)原則：不管客戶公司大小，名氣如何，只要付費都會得到平等的對待，并保持高水準&毫不妥協(xié)臨床研究的標準；而換做是其他服務商，可能在人手不夠、訂單飽滿的背景下，更有經(jīng)驗的項目經(jīng)理或專家可能會被置換到更大的項目中去。

Medpace這種Biotech客戶占主導的商業(yè)模式及足夠的營收分散性，能夠很好的解決諸如目前藥明系依賴美國客戶和全球前二十大藥企的風險，但投資者也需要辯證的看待分析。

統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，中小型Biotech的研發(fā)管線數(shù)量占全球管線總數(shù)的70%以上，這一增長趨勢正在持續(xù)。這意味著Medpace的潛在市場足夠廣闊，同時全球投融資環(huán)境的周期性影響如影隨形。

Medpace成功穿越這一輪美聯(lián)儲加息周期，2021年以來公司并未下調業(yè)績指引，還在最近一年內多次上調業(yè)績指引，單季度收入整體維持約30%同比增速水平。

02

國內仿制藥、臨床CXO的硬邏輯

Medpace沒有界河，國內的CXO有“隱形”的界河束縛，卻不妨礙有破除束縛細分賽道選手逆流而上。

眾多新藥環(huán)節(jié)中，又屬仿制藥、臨床服務最為穩(wěn)健。

仿制藥CRO對于地緣政治和醫(yī)藥投融資環(huán)境影響幾近免疫，如百誠醫(yī)藥、陽光諾和、萬邦醫(yī)藥等仿制藥CXO國內業(yè)務份額無限接近于100%。

這種特性真實反饋在近年業(yè)績層面，2023年前三季度百誠醫(yī)藥收入增長69.7%（2018-2022年收入CARG為64.91%），陽光諾和39.7%（2018-2022年收入CARG為49.68%），萬邦醫(yī)藥33.4%（2018-2022年收入CARG為25.6%）。

仿制藥CRO市場潛力從何而來？市場正在擺脫“刻板印象”。

集采常態(tài)化下，仿制藥研發(fā)需求持續(xù)高漲；2022年，仿制藥注冊申報受理量2315件，同比增長29%，且申報品種數(shù)量逐年上升，這也帶動了仿制藥CRO市場的高速增長。

仿制藥CRO一直以來被視為“壁壘較低”的細分，但其過往表現(xiàn)為其證明：1）頭部公司毛利率超過50%，盈利能力超出部分行業(yè)巨頭；2）仿制藥中首仿、難仿藥研發(fā)及具備一體化服務的公司較少，競爭格局較好彰顯一定行業(yè)壁壘；3）除了受托研發(fā)外，仿制藥CRO商業(yè)模式也在升級，開展大量自主研發(fā)品種轉讓業(yè)務，可享受長期權益分成。

臨床CRO，屬地化特征明顯（除可離岸外包的數(shù)理統(tǒng)計等業(yè)務），可規(guī)避絕大部分地緣政治因素帶來的撤單風險。

無論是哪個國家廠商的藥物，想要開拓和挖掘中國醫(yī)藥市場的潛力，必須在本地進行臨床試驗（海外已上市藥物也需要進行橋接臨床）。

并且近10年以來，國內創(chuàng)新藥IND數(shù)量整體呈現(xiàn)高速增長的態(tài)勢，未來將進一步穩(wěn)步增長，這錨定了臨床CRO的市場空間和潛力。

基于以上背景，也奠定了臨床CRO賽道的硬邏輯：1）頭部的臨床CRO已經(jīng)形成全國性布局的臨床資源占位和成體系的臨床全鏈條CRO服務，被替代可能性較??；2）全球前10大藥企超過半數(shù)均展現(xiàn)加大開發(fā)國內市場力度的趨勢，海外客戶增量不受影響；3）臨床CRO作為后端價值量較大的服務環(huán)節(jié)，用戶粘性高，除遇重大差錯，更換服務商可能性小。

通過2023年前三季度的業(yè)績，市場也看到了國內臨床CRO服務商的韌性。龍頭泰格醫(yī)藥營收約19.4億元（同比增長7.05%）歸母凈利潤約4.91億元（同比增長19.05%）；諾思格營收5.25億元（同比增長12.06%），歸母凈利潤約1.26億元（同比增長50.11%）；普蕊斯營收5.44億元（同比增長35.53%），歸母凈利潤1.01億元（同比增長164.05%）。

03

新型藥物CXO的機會

專注于新型創(chuàng)新藥物的CXO彈性十足，抗地緣政治因素的韌性拉滿。

爭奪未來全球藥王的兩大選手分別來自于腫瘤（PD-1）與代謝（GLP-1）領域，腫瘤領域的新型藥物趨勢站在抗體偶聯(lián)藥物（ADC）這一邊，而代謝領域則目前依舊圍繞著多肽藥物迭代，這大概率鑄造未來幾年ADC與多肽CDMO的盛世。

在多肽藥物的狂潮下，不僅造就了Catalent這樣大塊頭被并購，國內諾泰生物也率先吃到紅利。

2023年年內，諾泰生物完成了三筆GLP-1原料藥合作的簽約，分別與國內、歐洲、拉丁美洲的客戶達成供貨合作，彰顯了公司在多肽領域的技術能力。

（來源：諾泰生物2023年報）

乘船行業(yè)東風的同時須具備過硬的技術能力，諾泰生物是國內多肽藥物CDMO的領軍企業(yè)，其固液融合的多肽規(guī)?；a(chǎn)平臺，如司美格魯肽、艾博韋泰等長鏈修飾多肽藥物的單批次產(chǎn)量已超過10公斤，達到行業(yè)先進水平（行業(yè)內絕大多數(shù)在克級、百克級水準）。

隨著技術獲得國內外客戶認可，產(chǎn)能爬坡也使得其訂單承接空間更大，公司多肽原料藥產(chǎn)能現(xiàn)已達噸級規(guī)模，計2025年底多肽原料藥產(chǎn)能將達數(shù)噸級?；蛟S公司2024Q1的業(yè)績爆發(fā)，僅僅是一個開始。

ADC CDMO同樣是一個爆發(fā)力極強的新型賽道。

據(jù)瑞銀證券不完全統(tǒng)計，目前中國已擁有全球數(shù)量最多的ADC藥物研發(fā)管線（占比達到42%），且2022年以來中國藥企成為ADC藥物最大的授權出海方。由于ADC藥物的復雜性，目前70-80%的ADC藥物開發(fā)生產(chǎn)都會委托CDMO進行。

藥明合聯(lián)雖受困于“藥明系”的市場聲討下，但不妨礙其業(yè)績高速增長，2023年營收21.24億元人民幣，同比增長114%；經(jīng)調整凈利潤達4.12億元人民幣，同比增長112%。

以項目數(shù)量看，2022年公司擁有94個進行中的整體項目，2023年底綜合項目總數(shù)增至143個（當年新簽50個），位居全球前列。

在藥明合聯(lián)上市路演時，公司曾給出2023-2025年利潤業(yè)績指引，分別為3.6億、6.4億和10.3億，在2023年已經(jīng)超預期達成后，市場仍對其未來業(yè)績抱有較高的期待，部分投資者正等待地緣政治風險證偽。不過這類風險，不可控因素實在太多。

或許可以觀察等待其他ADC CDMO的景氣度情況，如東曜藥業(yè)、皓元醫(yī)藥。

結語：CXO行業(yè)整體已經(jīng)回到了其本來應該有的位置，在其成長性和周期性尚未復蘇前，我們很難得出“低估”或者“目前是一個好的投資時機”的結論；不過任何行業(yè)，總是能在困難時期找到一些逆流而上、具備特色彈性的少數(shù)品種，那么他們將是寒冬時期的幾抹曙光。

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