上一個(gè)港股18A的牛市周期是什么時(shí)候？

通過回溯接近二十家港股18A的市值變化圖像可以得出結(jié)論，絕大多數(shù)港股18A的市值的峰值在2021年6-7月，而最近一次的小高峰是在2023年1-2月。從2023年下半年以來，大量的Biotech被市場(chǎng)投資者用腳投票，市值縮水至早前的十分之一甚至幾十分之一。

3年時(shí)間過去，投資者們一直在討論中國(guó)創(chuàng)新藥市場(chǎng)的復(fù)蘇問題，大量的結(jié)論指向“一級(jí)和二級(jí)市場(chǎng)倒掛，二級(jí)市場(chǎng)持續(xù)低迷，一級(jí)冬天持續(xù)凜冽?！?/span>

那么，在常規(guī)融資渠道日漸閉塞的背景下，License out成為港股18A的必要答案，而license out的底層邏輯往往是管線足夠優(yōu)質(zhì)。

3年時(shí)間，不長(zhǎng)不短，大概是一個(gè)完整的三期臨床時(shí)間，而市場(chǎng)通過這段時(shí)間對(duì)一攬子的Biotech上市公司洗禮，如今投資者已然對(duì)“誰是優(yōu)質(zhì)的頭部Biotech”已有大致的判斷，未來資金進(jìn)一步走向集中趨勢(shì)。

隨著頭部Biotech的崛起，創(chuàng)新藥市場(chǎng)景氣度隱隱有開始反轉(zhuǎn)的趨勢(shì)，再去悲觀，可能就不大合適了。

國(guó)內(nèi)Biotech優(yōu)質(zhì)管線的License out出海潮和Newco模式的興起，給了雙方相互成就的機(jī)會(huì)，一方面國(guó)產(chǎn)管線能夠通過合作伙伴驗(yàn)證項(xiàng)目?jī)r(jià)值、提升管線天花板和相當(dāng)于一次再融資，另一方面以引進(jìn)管線作為核心產(chǎn)品的項(xiàng)目公司能夠?qū)崿F(xiàn)快速的融資搭建，甚至實(shí)現(xiàn)快速上市，大家都有出口。

美股對(duì)于臨床數(shù)據(jù)和創(chuàng)新藥價(jià)值變動(dòng)是極其敏感的，引進(jìn)管線的價(jià)值對(duì)于這類合作伙伴美股公司的股價(jià)彈性將會(huì)非常大，而管線價(jià)值的變動(dòng)在股價(jià)的體現(xiàn)上一般不是連續(xù)的，是間斷性的臨床數(shù)據(jù)釋放。對(duì)于美股這樣接近半強(qiáng)型的有效市場(chǎng)而言，股價(jià)的變化對(duì)管線價(jià)值的變動(dòng)會(huì)進(jìn)行極其迅速而且較為準(zhǔn)確的反映。

有美股這個(gè)比港股更加有效的資本市場(chǎng)來印證，港股的Biotech就像有了一面照妖鏡，能夠更加迅速照出它自身管線的價(jià)值。

從這個(gè)邏輯去推斷，美元基金持倉(cāng)的倉(cāng)位變化，能夠比較有效地對(duì)醫(yī)藥二級(jí)市場(chǎng)景氣度進(jìn)行映射；一個(gè)敏感的市場(chǎng)先做出反映，來帶動(dòng)后面的市場(chǎng)。因此，可以從那些專注于中概股的美元基金去進(jìn)行前瞻，而高瓴旗下的HHLR advisor便是不錯(cuò)的參照平臺(tái)。

根據(jù)目前最新的持倉(cāng)情況來看，在排名前十的持倉(cāng)中，生物醫(yī)藥領(lǐng)域的股票有百濟(jì)，傳奇生物，AVBP和KNSA；在最新的倉(cāng)位變化中，除了百濟(jì)的倉(cāng)位沒有發(fā)生變動(dòng)外，剩下三只股票均進(jìn)行了加倉(cāng)。其中傳奇生物自然是中國(guó)Biotech，而AVBP(ArriVent)則是和艾力斯綁定最深的美股Biotech，現(xiàn)在它最核心的管線就是艾力斯的伏美替尼，而KNSA(Kiniksa)則是和華東醫(yī)藥保持長(zhǎng)期合作關(guān)系的藥企。

作為高瓴旗下重點(diǎn)持有中概股的企業(yè)，HHLR的持倉(cāng)對(duì)我國(guó)二級(jí)市場(chǎng)的相關(guān)標(biāo)的有非常寶貴的前瞻價(jià)值。排名前十的持倉(cāng)中，四分之三的生物醫(yī)藥股票均發(fā)生了加倉(cāng)，且都與中國(guó)藥企密切相關(guān)，這對(duì)于港股與A股的醫(yī)藥板塊來說是一個(gè)非常不錯(cuò)的回暖信號(hào)。

另一方面，一部分美元基金也通過大幅度加倉(cāng)引進(jìn)中國(guó)管線的Biotech而獲得了非?？捎^的收益。Baker Brothers Advisor（BBA）在生物醫(yī)藥領(lǐng)域是非常知名的機(jī)構(gòu)，管理著超過250億美元的資產(chǎn)。其在今年二季度以9美元的價(jià)格購(gòu)買了2222萬股Summit的倉(cāng)位，以后視鏡的角度看，BBA顯然是在康方的Harmoni-1試驗(yàn)出主要數(shù)據(jù)之后，看到了公司潛在優(yōu)異的HR值數(shù)據(jù)潛力。目前來看，BBA本次對(duì)Summit的布局，在短短三個(gè)多月的時(shí)間里就實(shí)現(xiàn)了接近2倍的收益。

通過目前美股基金的跡象來看，可以得到驗(yàn)證的是那些BD出去的管線，如果之前股價(jià)處于基數(shù)較低的位置，一旦臨床數(shù)據(jù)得到了有效驗(yàn)證，那么給予機(jī)構(gòu)的收益率相當(dāng)可觀，而正因如此，那些真正有價(jià)值的中概股Biotech開始進(jìn)一步獲得美元基金在倉(cāng)位上的青睞。

在更有前瞻性的美股領(lǐng)域，可以看到港股創(chuàng)新藥對(duì)應(yīng)管線的景氣度已經(jīng)得到了充分的回升。

如果說美股的最新倉(cāng)位是前瞻性的體現(xiàn)，那么最能直接看到港股創(chuàng)新藥景氣度反轉(zhuǎn)的，就是那些優(yōu)質(zhì)Biotech市值的強(qiáng)度變化。

港股18A中，百濟(jì)和信達(dá)目前是第一梯隊(duì)，二者比其他絕大多數(shù)的Biotech都跑得更快，目前已經(jīng)是初步成熟的Biopharma。大浪淘沙之下，這兩家被戲稱為創(chuàng)新藥一哥與二哥的企業(yè)，真正實(shí)現(xiàn)了穿越周期，在商業(yè)化中取得了不錯(cuò)的成績(jī)。

商業(yè)化方面，百濟(jì)神州的營(yíng)收爬坡是最順利的，從2022年H1到2023年H1再到2024年H1，從6.48億美元到10.43億美元再到16.81億美元，連續(xù)兩年H1的營(yíng)收同比增長(zhǎng)都達(dá)到了60%以上。而可貴的是百濟(jì)的銷售費(fèi)用同比增長(zhǎng)則沒有這么大跨度，兩年H1的同比增長(zhǎng)均在20%-25%之間。市值來看，其市值從今年5月之后確定性就已經(jīng)較為清晰，從7月初的不到1200億港元呈現(xiàn)慢牛趨勢(shì)，增長(zhǎng)到了目前的1650億港元左右，正在逼近2023年1月左右的小高峰。

信達(dá)的營(yíng)收則是在2023年的年報(bào)得到了不錯(cuò)的驗(yàn)證，度過了前面連續(xù)兩年的平臺(tái)期，并且今年的研發(fā)費(fèi)用和銷售費(fèi)用都有較大幅度的擴(kuò)張，可以看出信達(dá)對(duì)接下來的資金預(yù)期和經(jīng)營(yíng)規(guī)模擴(kuò)大是較為樂觀的狀態(tài)。從去年H1到今年H1，信達(dá)的營(yíng)收同比上漲了46.3%，而剔除去年的BD首付款后增長(zhǎng)幅度更大。其市值在之前的波動(dòng)后，從今年的8月初開始走慢牛；目前，信達(dá)的市值已經(jīng)達(dá)到714億港元，已經(jīng)達(dá)到了2023年1月份720億港元左右的峰值。

而在第二梯隊(duì)中，目前康方生物和亞盛醫(yī)藥也從市值的爬升展現(xiàn)出了資金對(duì)它們的信心。

康方自不必說，從5月底harmoni-1數(shù)據(jù)讀出之后便一直在走慢牛，9月初harmoni-2的數(shù)據(jù)讀出后更是直接爆拉，從6月初的300億港元出頭達(dá)到了如今的625億港元，直接翻倍，已經(jīng)創(chuàng)了市值的新高。

而亞盛醫(yī)藥的市值大約也是在6月份的觸底后開始走慢牛拉升，目前已經(jīng)達(dá)到了112億港元，已經(jīng)超越了2023年1月份的小高峰，直逼2021年7月140億港元的最高值。

在之后的第三梯隊(duì)里，科倫博泰則是直接帶著王炸技術(shù)一路亂殺的，投資者們對(duì)它的技術(shù)一直有著比較樂觀的預(yù)期，從目前的數(shù)據(jù)來看也確實(shí)有著比較高的確定性。其市值同樣在今年7月份開始不斷攀升，由低點(diǎn)的317億港元左右到了如今的426億港元，已經(jīng)接近之前的最高點(diǎn)421億港元。

通過回溯這些本身管線價(jià)值過硬，已經(jīng)通過商業(yè)化或者license out證明了自身價(jià)值的藥企可以看到，這些Biotech的最新的低谷大概是今年的6月到7月左右，而7月之后，這些質(zhì)地好的Biotech市值強(qiáng)度都開始回升，目前部分已經(jīng)超過了2023年7月左右的市值小高峰，而康方這類數(shù)據(jù)已經(jīng)超出預(yù)期許多的Biotech，市值已經(jīng)超過了歷史最高值許多。

創(chuàng)新藥板塊的景氣度不是沒有回暖，那些技術(shù)得到驗(yàn)證的Biotech/Biopharma的景氣度已經(jīng)回升了一段時(shí)間。美股的持倉(cāng)已經(jīng)有了前瞻，而其本身的市值強(qiáng)度也給出了答案。

這個(gè)問題進(jìn)一步拓展，其實(shí)是上一個(gè)時(shí)代里那些估值泡沫高的Biotech在泡沫破裂后，一小部分Biotech已經(jīng)穿越了寒冬期的絕大部分，目前拐點(diǎn)已經(jīng)能夠從半年報(bào)和license out上得到較為客觀的展現(xiàn)。目前估值的回升，正是吹盡黃沙始到金的有力體現(xiàn)。中國(guó)自己的創(chuàng)新藥Biopharma已經(jīng)成型，后續(xù)的第二梯隊(duì)和第三梯隊(duì)中，也已經(jīng)能夠清晰看到穿越了周期的Biotech，它們已經(jīng)有了Biopharma初步的模子。

中國(guó)的創(chuàng)新藥轉(zhuǎn)型史，可以說是license in到license out的歷史；在五六年前，科學(xué)家從國(guó)際資本處拿到融資，再license in數(shù)條國(guó)外的熱門適應(yīng)癥管線，就能組成一個(gè)看起來較為有生物科技感的Biotech，然后按部就班推進(jìn)管線的同時(shí)繼續(xù)融資，臨床數(shù)據(jù)順利后IPO上市即可。這種模式打造的Biotech在2021年年中的估值泡沫達(dá)到巔峰。

潮水褪去，才知誰在裸泳。經(jīng)歷了快兩年的醫(yī)藥冬季，缺錢的Biotech在找錢的同時(shí)開始BD管線，在此過程中，誰的管線和技術(shù)平臺(tái)能夠獲得國(guó)外藥企青睞，能夠拿到至關(guān)重要的BD預(yù)付資金去過冬，投資者已經(jīng)能夠充分看見。

license in到license out的轉(zhuǎn)變真正意義上映射了泡沫破裂后Biotech們最真實(shí)的管線技術(shù)含金量。它篩選出了一批真正值得價(jià)投的藥企后，也讓投資者看見了下一個(gè)時(shí)代里創(chuàng)新藥投資的趨勢(shì)：技術(shù)為王。

不停發(fā)生的license out除了近兩年中國(guó)資產(chǎn)較為便宜的原因之外，還有就是中國(guó)在腫瘤這一熱門領(lǐng)域真正做出了一些全球First in class的產(chǎn)品?？苽惒┨┑腁DC是真正有能力去比肩第一三共的，DS-8201代表了ADC在HER2這一靶點(diǎn)最巔峰的一面，而科倫博泰的SKB264則有著成為trop2這一靶點(diǎn)Best in class的充分潛力，這一點(diǎn)在最近第一三共的Dato-Dxd的NSCLC適應(yīng)癥失敗后，確定性又增強(qiáng)了幾分。百利天恒之所以能拿到潛在84億美元交易總額的BD，是因它在全世界所有藥企還在追逐單抗ADC時(shí)，其已經(jīng)開始進(jìn)行雙抗ADC的后期技術(shù)驗(yàn)證。

在接下來的梯隊(duì)中，可以看到越來越多中國(guó)藥企拿著全球首創(chuàng)管線往全球BD的例子，例如正在遞交招股書的映恩生物和未上市的宜聯(lián)生物，都和BioNTech發(fā)生了大額的BD交易。

其實(shí)在接下來這個(gè)時(shí)代的創(chuàng)新藥投資中，篩選初創(chuàng)Biotech比之前更為簡(jiǎn)單，也更加需要專業(yè)的生物醫(yī)藥知識(shí)積累。港股的Biotech將越來越像美股的Biotech靠攏，只不過美股的優(yōu)質(zhì)Biotech等的是MNC的收購(gòu)，而港股優(yōu)質(zhì)的Biotech等的是管線的BD交易，作為醫(yī)藥價(jià)值投資的天堂，研究美股Biotech最需要的就是對(duì)技術(shù)的分析與對(duì)臨床數(shù)據(jù)的一定預(yù)測(cè)，這也是它們股價(jià)主要的彈性因素所在。港股Biotech終歸是要向這個(gè)趨勢(shì)去邁進(jìn)的。

如果要預(yù)測(cè)中國(guó)Biotech在未來的BD兌現(xiàn)趨勢(shì)的話，除了在腫瘤方面耳熟能詳?shù)腁DC，多抗的自研首創(chuàng)之外，還有就是拓展腫瘤適應(yīng)癥之外適應(yīng)癥的趨勢(shì)。腫瘤只是疾病中最熱門的適應(yīng)癥，但遠(yuǎn)不是疾病的全部，之后還有自免和CNS疾病等。

最近的岸邁生物自免藥物的巨額BD則為這個(gè)趨勢(shì)開了一個(gè)不錯(cuò)的好頭。

此外，在小分子領(lǐng)域，隨著英矽智能這類小分子AIDD企業(yè)的擴(kuò)張，未來中國(guó)在小分子領(lǐng)域的首創(chuàng)管線也會(huì)日趨增多。

下一個(gè)時(shí)代里，希冀港股創(chuàng)新藥會(huì)向美股的價(jià)值投資形式進(jìn)一步邁進(jìn)。

結(jié)語：眾里尋它千百度，再回首，Biotech已在燈火闌珊處。上一個(gè)時(shí)代那些穿越周期的Biotech，用昭昭前事讓后人以史為鑒。下一個(gè)時(shí)代里，對(duì)Biotech技術(shù)的研究和數(shù)據(jù)的深度解讀將更加重要，中國(guó)的Biotech將在下個(gè)時(shí)代里誕生眾多的全球首創(chuàng)技術(shù)，而投資者們也將會(huì)提升自己的專業(yè)素養(yǎng)與知識(shí)積累。港股創(chuàng)新藥市場(chǎng)終歸會(huì)越來越接近有效市場(chǎng)，給那些真正研究深入的豐厚的投資回報(bào)。

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